Vale: A Privatização de R$ 3,3 Bilhões Que Virou Monumento da Disputa

O Leilão e a Metodologia do Valor

A CVRD chegou ao leilão de maio de 1997 com receita líquida de R$ 5,2 bilhões registrada no ano anterior e patrimônio líquido contábil de R$ 9,4 bilhões. O preço mínimo estabelecido pelo BNDES — responsável pela modelagem da operação — foi fixado em R$ 26,67 por ação ordinária. O Consórcio Brasil, liderado pela Companhia Siderúrgica Nacional, arrematou o bloco de controle por R$ 32,00 por ação, ágio de 19,99%.

Esse valor de R$ 3,338 bilhões comprou 41,73% das ações com direito a voto, conferindo controle acionário sobre a maior empresa de mineração da América Latina. Em dólares da época, o montante equivalia a US$ 3,131 bilhões. A oferta simultânea aos empregados arrecadou outros US$ 167 milhões, mas o núcleo da transação residia no lote de controle.

A metodologia de avaliação utilizou fluxo de caixa descontado, múltiplos de mercado e valor patrimonial ajustado. O problema não estava nos métodos, que seguiam padrão internacional, mas na aplicação desses métodos a uma empresa cujo principal ativo — reservas minerais de classe mundial — não tinha precificação de mercado estabelecida. A contabilidade da época tratava concessões de lavra como ativos de valor contábil próximo a zero, embora representassem direitos sobre bilhões de toneladas de minério de ferro de alto teor.

O preço pago equivalia a 64% da receita anual de 1997, 35% do patrimônio líquido contábil e aproximadamente 4,4 vezes o lucro líquido registrado naquele exercício. Esses múltiplos eram defensáveis em contexto de mercado de commodities deprimido — o minério de ferro cotava cerca de US$ 30 por tonelada em 1997, contra picos superiores a US$ 180 na década de 2010 — mas deixavam margem ampla para debate sobre se o método capturava o valor presente das jazidas.

A Estrutura de Poder Pós-Privatização

O Consórcio Brasil não era bloco homogêneo. A CSN liderava a operação, mas a estrutura societária incluía a Bradespar — braço de participações do grupo Bradesco — e posteriormente a Mitsui, trading japonesa com interesse estratégico no fornecimento de minério para as siderúgicas nipônicas. A holding Valepar, criada para organizar o controle, distribuía poder entre interesses industriais, financeiros e comerciais.

O BNDES permaneceu no arranjo acionário através da BNDESPar, mantendo influência e liquidez futura. A União Federal reteve a golden share, instrumento jurídico que conferia direito de veto em decisões estratégicas como mudança de objeto social, alienação de ativos essenciais e alteração da sede. Esse mecanismo permitia ao Estado brasileiro preservar capacidade de intervenção sem arcar com responsabilidade de gestão.

A participação da Valepar foi posteriormente vendida para a Mitsui por R$ 2,5 bilhões, movimento que sinalizava tanto a valorização da empresa quanto a necessidade dos acionistas originais de monetizar posições. A Bradespar, que permaneceu investida, registrou em 2025 participação avaliada em aproximadamente R$ 11,7 bilhões — número que reflete três décadas de valorização, reestruturação de capital e ciclos de commodity.

O Contexto Internacional da Desestatização

A privatização da CVRD ocorreu no ápice da onda global de desestatizações dos anos 1990. Margaret Thatcher havia privatizado a British Steel e as utilities britânicas na década anterior. A Argentina vendia YPF, ENTel e Aerolíneas Argentinas. O México privatizava Telmex. A Rússia conduzia o polêmico programa de vouchers que transferiu empresas estatais soviéticas para oligarcas emergentes.

O Brasil seguia esse padrão, mas com especificidades. Enquanto telecomunicações foram fragmentadas em operadoras regionais para criar competição, a CVRD foi vendida intacta, preservando escala e integração vertical. O programa federal de desestatização de 1990 a 2002 arrecadou US$ 8,6 bilhões em receitas diretas de vendas, mais US$ 3,3 bilhões em dívidas transferidas ao setor privado. A CVRD representava, sozinha, cerca de 36% da receita total do programa.

A diferença crítica em relação a outros casos internacionais estava na natureza do ativo. Privatizar siderurgia ou telecomunicações envolve transferir tecnologia, plantas industriais e mercados competitivos ou regulados. Privatizar empresa de mineração significa transferir direitos sobre recursos naturais não renováveis de valor estratégico. Esse ponto alimentou o núcleo da controvérsia: o Estado brasileiro havia vendido jazidas ou vendido gestão?

A Controvérsia do Valor e a Tese da Subavaliação

A crítica central à privatização concentrou-se na alegada subavaliação dos ativos minerais. Estudos acadêmicos posteriores argumentaram que o preço pago correspondia a aproximadamente um terço do patrimônio líquido contábil, mas que essa contabilidade não capturava o valor econômico real das reservas e concessões.

As reservas provadas da CVRD em 1997 incluíam bilhões de toneladas de minério de ferro de alto teor no Quadrilátero Ferrífero e na Serra dos Carajás, além de posições relevantes em manganês, ouro, níquel e outros minerais. A metodologia de avaliação considerou apenas o valor presente dos fluxos de caixa projetados para horizonte de longo prazo, descontados a taxa que refletia risco Brasil, risco de commodity e risco operacional.

O problema conceitual residia em três pontos. Primeiro, projeções de preço de minério de ferro eram conservadoras, refletindo mercado deprimido dos anos 1990 sem antecipar o boom chinês da década seguinte. Segundo, a taxa de desconto elevada — justificada pelo risco Brasil da época — penalizava fluxos de longo prazo. Terceiro, ativos não operacionais e direitos minerários não explorados receberam valor residual ou zero.

Essas escolhas metodológicas eram defensáveis tecnicamente, mas tinham consequência distributiva clara: transferiam ao comprador privado todo o upside de eventual valorização de commodity, expansão de produção ou descoberta de novas reservas nas áreas concedidas. O Estado brasileiro retinha apenas a arrecadação futura de royalties — então fixada em percentual baixo — e tributos sobre lucro.

Quem Ganhou, Quem Perdeu

Os acionistas privados que adquiriram controle em 1997 obtiveram retorno extraordinário. A Vale tornou-se segunda maior mineradora do mundo, expandiu operações para cinco continentes, adquiriu concorrentes internacionais como a canadense Inco, e distribuiu dezenas de bilhões de dólares em dividendos nas décadas seguintes. A Bradespar sozinha recebeu aproximadamente US$ 4,3 bilhões em dividendos e juros sobre capital próprio referentes ao exercício de 2025, segundo seus próprios relatórios institucionais.

O Estado brasileiro recebeu R$ 3,338 bilhões em 1997 mais fluxo futuro de tributos, royalties e contribuições sociais. Mas perdeu capacidade de capturar diretamente a valorização do ativo e de direcionar estratégia corporativa para objetivos de política industrial ou regional. A golden share oferecia proteção contra mudanças radicais, não ferramenta de gestão ativa.

Os consumidores de minério — principalmente siderúrgicas asiáticas — ganharam fornecedor privado eficiente, com incentivo de mercado para maximizar produção e reduzir custos. A Vale sob gestão privada investiu pesadamente em logística, expandiu capacidade e melhorou qualidade do produto.

Os críticos da privatização — sindicatos, movimentos sociais, partidos de oposição — perderam a batalha política imediata mas ganharam causa permanente. A privatização da Vale tornou-se símbolo de suposta dilapidação do patrimônio público, argumento recorrente em disputas eleitorais e debates sobre papel do Estado.

O Legado Estrutural

A privatização da CVRD estabeleceu modelo para grandes desestatizações posteriores no Brasil: venda do controle com preservação de instrumento residual de poder estatal, financiamento do BNDES para viabilizar participação de grupos nacionais, e estrutura societária que combinava capital industrial, financeiro e estratégico.

Esse modelo funcionou do ponto de vista de eficiência operacional. A Vale multiplicou produção, diversificou geograficamente, investiu em tecnologia e manteve-se competitiva globalmente. Mas deixou espaço para questionamento distributivo persistente: se a valorização posterior foi tão expressiva, o preço inicial estava adequado?

A resposta técnica é que preço de 1997 refletia informação e expectativas de 1997, não de 2025. A resposta política é que transferir ativo estratégico por preço que posteriormente parece módico gera custo de legitimidade permanente. A Vale privatizada é empresa mais eficiente que a CVRD estatal. Mas a conta política da privatização ainda está aberta três décadas depois.

Os desastres de Mariana e Brumadinho adicionaram camada trágica ao debate. Críticos argumentam que busca por eficiência e lucro sob gestão privada levou a negligência de segurança e risco socioambiental. Defensores apontam que desastres também ocorreram sob gestão estatal em outros contextos. A discussão confunde causalidade com correlação, mas alimenta narrativa de que privatização trocou segurança por lucro.

Paralelos com Decisões Contemporâneas

O debate sobre a privatização da Vale ressurge em cada discussão sobre venda de estatais no Brasil contemporâneo. A proposta de privatização da Petrobras enfrenta resistência baseada explicitamente no precedente da Vale: o temor de que preço inicial pareça razoável mas se revele subavaliado décadas depois.

A diferença crítica entre casos está na estrutura de mercado. Petróleo tem mercado global líquido com precificação transparente. Reservas do pré-sal podem ser avaliadas com maior precisão que jazidas de minério eram em 1997. Mas o argumento político permanece: ativos estratégicos não devem ser vendidos porque metodologia de avaliação nunca captura integralmente o valor de longo prazo.

Essa posição tem lógica política, mas custo econômico. Impede privatizações que poderiam gerar eficiência, arrecadação e redução de dívida pública. O caso da Vale mostra tanto o upside potencial da privatização — empresa global competitiva — quanto o custo político persistente de decisão irreversível sobre ativo de valor incerto.

A questão estrutural que a privatização da CVRD deixou sem resposta definitiva é se recursos naturais não renováveis devem ser explorados por empresas estatais ou privadas, e se o Estado deve capturar valorização através de propriedade direta ou através de sistema robusto de royalties e tributos. O Brasil escolheu o segundo caminho em 1997. O primeiro ainda tem defensores em 2025.