Tokenização no Brasil: Por Que Estamos Comprando a Tese de Infraestrutura

A Tese em Três Linhas

O mercado está precificando tokenização como tema de tecnologia especulativa quando deveria precificá-la como substituição de infraestrutura de crédito privado. Acreditamos que as tokenizadoras líderes — especialmente aquelas com acesso aos dois regimes da CVM (88 e 160) — estão capturando um mercado de crédito estruturado de R$ 4 bilhões/ano com custos operacionais até 38% menores que estruturas tradicionais. A entrada da B3 como emissora em 2026 não é risco competitivo — é validação institucional que antecipa a criação de mercado secundário, hoje o principal gap de valor.

O que nos levou a essa convicção foi simples: quando captações diárias superam R$ 500 milhões em janeiro de 2026, não estamos falando de piloto. Quando cinco tokenizadoras concentram 99,42% de um volume que cresceu 1.134% em doze meses, não estamos falando de fragmentação. Estamos falando de oligopólio em formação num mercado regulado pela CVM.

O Que Já Está Funcionando — E Onde Está o Dinheiro Real

A composição do R$ 1,5 bilhão emitido em janeiro de 2026 deixa claro onde o mercado vê valor. CPRs tokenizadas (Cédulas de Produto Rural) lideraram com 30% do volume — R$ 1,15 bilhão —, seguidas por CCBs (Cédulas de Crédito Bancário) com 26% e R$ 1 bilhão. Notas Comerciais somaram R$ 793 milhões (20%) e debêntures R$ 602 milhões (15%).

Esse mix não é acidental. CPRs e CCBs são instrumentos de crédito privado que sempre dependeram de estruturas caras de registro, custódia e distribuição. A tokenização elimina intermediários, automatiza fluxos de pagamento via smart contracts e reduz drasticamente o custo de conformidade regulatória. O Project Aurora — estudo conduzido pela AmFi com participação de Credit Saison Brasil, Coruja, Pinheiro Neto Advogados e Onigiri Capital — quantificou essa vantagem: redução de até 38% nos custos operacionais de emissão e administração de crédito.

A nossa tese não se apoia na promessa futura de que "tudo será tokenizado". Apoia-se no fato de que, hoje, o agro brasileiro já emite mais de R$ 1 bilhão em CPRs tokenizadas porque é mais barato e mais rápido que a estrutura tradicional. Acreditamos que o mercado ainda não internalizou o quanto essa mudança é definitiva.

Por Que a B3 Validou Nossa Visão — Não Invalidou

Quando a B3 anunciou planos para lançar sua própria tokenizadora em 2026, a reação reflexiva seria ver concorrência. Vemos o contrário. A entrada da bolsa brasileira sinaliza três coisas importantes:

1. Validação institucional: a B3 não entra em mercados experimentais. Sua decisão de tokenizar ações, emitir tokens e criar stablecoin lastreada em reais confirma que a infraestrutura tokenizada não é alternativa — é substituta.

2. Catalisador para mercado secundário: hoje, o principal gap de valor na tokenização é liquidez. Tokens são emitidos, mas raramente negociados antes do vencimento. A B3 tem a infraestrutura, a credibilidade e os incentivos regulatórios para criar esse mercado secundário. Quando isso acontecer, os ativos tokenizados deixam de ser buy-and-hold forçado e passam a competir diretamente com CRIs, CRAs e debêntures tradicionais.

3. Pressão para consolidação: a B3 não vai competir com as cinco tokenizadoras líderes — vai forçá-las a se especializarem. VERT, Mercado Bitcoin, Liqi, Zuvia e Dexcap Finance controlam 99,42% do mercado atual porque têm relacionamento com emissores, estruturadores e investidores qualificados. A B3 oferece infraestrutura, mas não origina crédito. Acreditamos que o cenário mais provável é integração, não guerra.

Nossa posição: a entrada da B3 acelera a tese, não a dilui.

A Regulação Como Catalisador — Não Como Risco

A CVM estabeleceu tokenização como prioridade regulatória em 2026. A Resolução CVM 88, que viabiliza ofertas públicas via plataformas digitais, está em revisão desde setembro de 2025. A consulta pública propõe três mudanças estruturais:

1. Elevação dos limites de emissão: hoje, a CVM 88 limita ofertas a valores relativamente baixos, empurrando grandes emissões para a Resolução 160 (investidores qualificados). A revisão pretende ampliar esses limites, abrindo espaço para emissores médios — especialmente do agro.

2. Flexibilização para novos emissores: o agro concentrou 30% das emissões em janeiro de 2026, mas ainda enfrenta barreiras de entrada. A revisão busca simplificar requisitos de governança e compliance para pequenos e médios produtores.

3. Pavimentação de mercado secundário: a CVM sabe que a ausência de liquidez secundária é o principal freio à expansão do mercado. A agenda 2026 prevê regras claras para negociação de tokens em ambientes regulados.

Para nós, isso não é risco regulatório — é remoção de fricção. Regulação que aumenta tamanho de mercado, simplifica entrada e cria liquidez é regulação favorável ao nosso case. O mercado tradicional de crédito privado vive sob regulação da CVM há décadas. Tokenizadoras que sabem operar nesse ambiente têm vantagem competitiva, não desvantagem.

O Caso Base, Otimista e Pessimista

Caso Base (60% de probabilidade): O mercado brasileiro de tokenização cresce de R$ 4 bilhões (2025) para R$ 12-15 bilhões até 2028, impulsionado pela consolidação das cinco tokenizadoras líderes, entrada gradual de novos emissores do agro e criação parcial de mercado secundário pela B3. As margens de intermediação caem de ~1,5-2% para ~0,8-1,2% conforme o mercado amadurece, mas o volume compensa. Retorno esperado: 35-50% em três anos para exposição via equity em tokenizadoras líderes.

Caso Otimista (25% de probabilidade): A B3 acelera a criação de mercado secundário até 2027, desbloqueando liquidez real e atraindo investidores institucionais que hoje evitam illiquid assets. O mercado cresce para R$ 25-30 bilhões até 2028. Tokenizadoras viram plataformas de distribuição de crédito privado com poder de precificação. Integração com TradFi (bancos, gestoras, seguradoras) se materializa via APIs e stablecoins. Retorno esperado: 100-150% em três anos.

Caso Pessimista (15% de probabilidade): A revisão da CVM 88 atrasa ou decepciona. Mercado secundário não decola por falta de padronização técnica ou resistência de custodiantes tradicionais. Volume cresce para apenas R$ 6-8 bilhões até 2028, concentrado em CPRs e CCBs de curto prazo. Tokenizadoras não conseguem monetizar escala e margens comprimem. Retorno esperado: 0-15% em três anos.

Catalisadores — O Que Faz o Mercado Reconhecer Valor

1. Publicação final da revisão da CVM 88 (Q2 2026): se os limites subirem e as regras de mercado secundário vierem claras, o volume de emissões deve saltar imediatamente. Esse é o catalisador de curto prazo mais previsível.

2. Primeira emissão tokenizada da B3 (H2 2026): quando a B3 tokenizar o primeiro ativo ou lançar sua stablecoin, a cobertura de mídia e a atenção institucional vão forçar reavaliação do setor.

3. Lançamento de mercado secundário funcional (2027): quando tokens passarem a ser negociados com spreads razoáveis antes do vencimento, a base de investidores se multiplica. Gestoras de crédito privado, multi-family offices e fundos de pensão passam a alocar.

4. Primeiras integrações TradFi-tokenização (2027-2028): quando um banco de varejo oferecer CPRs tokenizadas dentro do app, ou uma seguradora aceitar CCBs tokenizadas como garantia, o mercado entende que a infraestrutura venceu.

O Que Pode Matar a Tese

Seremos honestos. Três riscos nos tiram o sono:

1. Fragmentação técnica: se cada tokenizadora operar em blockchain diferente, com padrões de smart contract incompatíveis, o mercado secundário nunca decola. A B3 pode impor padrão, mas se demorar demais, o capital perde paciência.

2. Choque de inadimplência: tokenização não elimina risco de crédito. Se uma safra de CPRs tokenizadas quebrar simultaneamente — digamos, por evento climático extremo no agro —, o mercado pode congelar por anos. Estruturas tradicionais têm décadas de histórico de default. Tokens têm dois anos.

3. Resistência dos incumbentes: cartórios, custodiantes, centrais de registro e agentes fiduciários tradicionais têm incentivos econômicos para frear a tokenização. Se conseguirem capturar a regulação via lobbying, podem impor custos artificiais que anulam a vantagem de 38% de redução operacional.

Nenhum desses riscos nos parece provável no caso base, mas todos são possíveis. Por isso sugerimos sizing conservador.

Horizonte de Tempo e Sizing Sugerido

Nossa recomendação é exposição de 2-5% do portfólio com horizonte de três anos. Não é posição de curto prazo. O mercado secundário não se constrói em seis meses, e a revisão regulatória pode atrasar. Mas acreditamos que, até 2028, tokenização será categoria mainstream de crédito privado no Brasil.

Para quem busca exposição, preferimos equity em tokenizadoras líderes que operam sob as duas resoluções CVM (88 e 160), têm relacionamento com emissores do agro e infra tech proprietária. Exposição direta via compra de tokens tokenizados só faz sentido para investidores que aceitam iliquidez total até vencimento — o que, por ora, significa tratar tokens como CRIs sem mercado secundário.

O mercado está precificando tokenização como tech speculative. Estamos comprando como infraestrutura de crédito privado em consolidação. A diferença de precificação nos dá assimetria. O risco de estarmos errados é real, mas a relação risco-retorno nos parece atraente.