SoftBank: Anatomia de uma Aposta de US$ 100 Bilhões Que Saiu dos Trilhos

O que aconteceu: da euforia à implosão

Em maio de 2017, Masayoshi Son anunciou o SoftBank Vision Fund com aproximadamente US$ 100 bilhões de capital comprometido — o maior veículo de investimento em tecnologia já criado. O Fundo Soberano da Arábia Saudita entrou com US$ 45 bilhões. Abu Dhabi, Apple, Qualcomm e Sharp completaram a base de investidores. A tese era simples: acelerar a revolução tecnológica injetando volumes de capital que forçariam vencedores em mercados ainda indefinidos.

A execução foi outra história.

Entre 2017 e 2019, o Vision Fund 1 desembolsou capital em Uber, WeWork, DoorDash, Didi, Slack, Grab, Oyo, Katerra, Compass, Brandless, Zume Pizza e dezenas de outras empresas. O modelo operacional era uniforme: cheques grandes, valuations elevadas, crescimento acelerado, governança frouxa.

O WeWork recebeu mais de US$ 10 bilhões do SoftBank entre investimentos diretos e do Vision Fund. Em janeiro de 2019, a empresa foi avaliada em US$ 47 bilhões. Em setembro do mesmo ano, a tentativa de IPO colapsou após investidores questionarem o modelo de negócio, a governança e os números apresentados. A avaliação despencou para menos de US$ 8 bilhões. Adam Neumann deixou a companhia. O SoftBank assumiu o controle, injetou mais capital e, em novembro de 2023, o WeWork pediu recuperação judicial nos Estados Unidos.

A Katerra, construtora tecnológica que prometia revolucionar a construção civil com manufatura modular, recebeu cerca de US$ 2 bilhões do Vision Fund. A empresa fechou as portas em junho de 2021, após queimar todo o capital sem gerar retorno sustentável. Investidores que entraram em rodadas intermediárias perderam tudo.

A Greensill Capital, financeira britânica especializada em supply chain finance, recebeu investimento do Vision Fund 2. A empresa colapsou em março de 2021, após o Credit Suisse congelar US$ 10 bilhões em fundos vinculados à Greensill e seguradoras cancelarem apólices de crédito. O episódio gerou perdas bilionárias para o SoftBank e expôs falhas graves de due diligence.

Os números: quanto capital foi destruído

Segundo os relatórios financeiros do SoftBank, o Vision Fund 1 investiu aproximadamente US$ 87,2 bilhões desde a criação até março de 2026. Os retornos acumulados no mesmo período totalizaram cerca de US$ 113,8 bilhões, resultando em ganho bruto de US$ 26,6 bilhões.

Esses números, porém, escondem uma distribuição extremamente assimétrica.

O desempenho positivo foi puxado por poucos ativos: Alibaba, Coupang (IPO em 2021), DoorDash (IPO em 2020), Didi (IPO em 2021, seguido de forte desvalorização) e ByteDance. A participação do SoftBank no Alibaba, adquirida em 2000 por US$ 20 milhões, vale dezenas de bilhões de dólares e funcionou como colchão para perdas em outros investimentos.

As perdas concentraram-se em empresas que não geraram caixa suficiente para justificar as valuations pagas:

• WeWork: perda estimada superior a US$ 11 bilhões entre investimentos diretos, Vision Fund e aportes de resgate.
• Katerra: US$ 2 bilhões perdidos integralmente.
• Greensill: perda estimada entre US$ 1,5 bilhão e US$ 3 bilhões, dependendo de eventuais recuperações.
• Oyo: valuation de pico de US$ 10 bilhões, reduzida para menos de US$ 3 bilhões em rodadas subsequentes.
• Brandless: US$ 240 milhões investidos; empresa fechou em 2020.
• Zume Pizza: US$ 445 milhões; empresa encerrou operações de robótica em 2020.

No Vision Fund 2, lançado em 2019 com capital majoritariamente do próprio SoftBank, as perdas iniciais foram ainda mais rápidas. O fundo investiu pesadamente em empresas de tecnologia entre 2019 e 2021, exatamente no pico de valuations. Quando os juros subiram em 2022, o valor presente dessas empresas desabou. No exercício fiscal encerrado em março de 2023, o Vision Fund 2 registrou perda de aproximadamente US$ 20 bilhões.

Na América Latina, o SoftBank Latin America Fund investiu cerca de US$ 7,6 bilhões desde 2019. Até março de 2026, os retornos acumulados somavam US$ 6,8 bilhões — perda bruta de aproximadamente US$ 800 milhões. Empresas como Kavak, QuintoAndar, MadeiraMadeira, Creditas e Loggi receberam capital em valuations elevadas, seguidas de rodadas planas ou down rounds.

Os sinais que estavam disponíveis

Em retrospecto, três sinais eram visíveis antes do colapso:

1. Crescimento sem economia unitária

O WeWork apresentava margem bruta negativa por metro quadrado quando ajustada por incentivos e ciclo completo de contratos. A Katerra vendia projetos abaixo do custo de produção. A Brandless operava com CAC (custo de aquisição de cliente) superior ao LTV (valor vitalício do cliente). Esses dados estavam disponíveis em apresentações internas e, em alguns casos, em documentos de due diligence.

O Vision Fund, no entanto, priorizou crescimento de receita e captura de mercado. A métrica dominante era GMV (gross merchandise value) ou ARR (annual recurring revenue), sem exigência de caminho claro para lucro.

2. Governança subordinada ao crescimento

Adam Neumann controlava o WeWork com ações de classe superior, arrendava imóveis próprios para a empresa e vendia a marca "We" para a companhia por US$ 5,9 milhões. Esses conflitos estavam documentados no S-1 apresentado à SEC.

A Katerra operava com três CEOs em menos de quatro anos. A Greensill tinha Lex Greensill como CEO, principal acionista e responsável por relações com clientes — concentração de poder sem contrapesos.

O SoftBank raramente exigiu assentos no conselho ou direitos de veto sobre decisões estratégicas. A filosofia era confiar no fundador, injetar capital e esperar que o mercado validasse a tese.

3. Preço descolado de fundamentos

Em 2019, o WeWork foi avaliado em US$ 47 bilhões com receita anual de US$ 1,8 bilhão e prejuízo de US$ 1,9 bilhão. O múltiplo de receita implícito era 26x, sem perspectiva de breakeven.

A Katerra foi avaliada em cerca de US$ 4 bilhões em 2019, com receita estimada de US$ 1 bilhão e margens operacionais negativas.

Companhias comparáveis negociavam a múltiplos entre 2x e 8x receita. A diferença não era justificada por vantagem competitiva sustentável, mas por narrativa de disrupção.

O que analistas erraram (e acertaram)

Antes do colapso do WeWork, analistas de sell-side estimavam valuation entre US$ 30 bilhões e US$ 60 bilhões. O consenso era que a empresa poderia ser "a Amazon do espaço físico". A comparação ignorava que a Amazon operava com margem bruta positiva desde 1997 e reinvestia lucro operacional em expansão — não capital externo para cobrir prejuízo recorrente.

Analistas de crédito, por outro lado, sinalizaram riscos estruturais. Em agosto de 2019, antes do IPO fracassado, Fitch e Moody's atribuíram ratings especulativos aos bonds do WeWork, citando alavancagem excessiva e ausência de geração de caixa.

No caso da Katerra, analistas do setor de construção apontaram que a indústria opera com margens de 2% a 5% e alta fragmentação. A tese de que tecnologia geraria margens de software em um negócio de commodities físicas foi recebida com ceticismo por operadores do setor — mas não por investidores de venture capital.

A Greensill era mais opaca. Poucos analistas cobriam a empresa, que operava como entidade privada sem obrigação de disclosure público. O colapso só se tornou evidente quando seguradoras e bancos cortaram linhas de crédito — momento em que não havia mais tempo para ajuste.

Lições extraíveis: cinco princípios para o investidor

1. Excesso de capital cria incentivos perversos

Quando uma empresa recebe capital ilimitado, o custo de oportunidade de decisões ruins cai a zero. O WeWork expandiu para 800 localidades em 39 países sem validar modelo de negócio em escala. A Katerra abriu fábricas antes de testar demanda. Capital abundante elimina o filtro natural da restrição.

Princípio: empresas que crescem sem restrição de capital raramente desenvolvem disciplina operacional.

2. Governança não é opcional

Controle concentrado, conselho passivo e ausência de contrapesos são sinais de alerta. O SoftBank investiu bilhões sem direitos de veto, sem auditoria independente sobre uso de capital e sem mecanismos de destituição de fundadores.

Princípio: investidores minoritários sem governança formal estão expostos a risco moral sem compensação de retorno.

3. Valuation é função de fluxo de caixa, não de narrativa

O mercado privado de 2017–2021 precificou empresas como se crescimento justificasse qualquer múltiplo. Essa lógica só funciona se o crescimento eventualmente gerar caixa. Empresas que crescem queimando capital sem caminho para margem positiva destroem valor, não criam.

Princípio: múltiplos de receita só são sustentáveis se a empresa demonstrar capacidade de converter receita em lucro operacional.

4. Risco de concentração não é eliminado por tamanho de portfólio

O Vision Fund investiu em mais de 80 empresas. A diversificação, porém, era ilusória: mesma tese (crescimento acelerado), mesmo estágio (late-stage venture), mesmo momento (pico de valuations). Quando a maré virou, o portfólio inteiro sofreu.

Princípio: diversificação real exige descorrelação de riscos, não apenas número de posições.

5. Due diligence é insubstituível

O SoftBank confiava em apresentações de fundadores, projeções internas e validação de rodadas anteriores. A Greensill operava com exposição concentrada a poucos tomadores (Sanjeev Gupta e GFG Alliance), sem cobertura de seguro adequada. Esses riscos eram identificáveis com auditoria independente.

Princípio: confiança sem verificação é especulação, não investimento.

Epílogo: a recuperação parcial e o custo real

Entre 2023 e 2026, o SoftBank se beneficiou da valorização de ativos ligados a inteligência artificial. A abertura de capital da Arm Holdings em setembro de 2023 gerou ganho de papel relevante. Investimentos em OpenAI, empresas de chips e infraestrutura de IA ajudaram a compensar perdas anteriores.

No exercício fiscal encerrado em março de 2026, o Vision Fund registrou ganho de ¥6,64 trilhões (aproximadamente US$ 44 bilhões), puxado por reavaliações e IPOs bem-sucedidos. O Vision Fund 1, que acumulava perdas bilionárias em 2022, fechou o período com ganho acumulado de US$ 26,6 bilhões desde a criação.

Essa recuperação, no entanto, não anula a destruição de capital. Ela redistribui o custo: investidores que entraram em rodadas intermediárias do WeWork, Katerra, Oyo e Greensill perderam tudo. Funcionários que receberam equity nessas empresas viram o valor desaparecer. Credores de Greensill e Katerra enfrentaram recuperações parciais.

O SoftBank, por sua vez, aprendeu — ao menos temporariamente. O Vision Fund 2 reduziu o ritmo de investimento. O grupo passou a exigir mais controle em novos deals. Em 2025, Masayoshi Son declarou que o foco seria "inteligência artificial e infraestrutura de próxima geração", com menos ênfase em startups de crescimento.

A questão é se a mudança é estrutural ou cíclica. O SoftBank destruiu capital porque o mercado permitiu, investidores forneceram recursos sem exigir disciplina e fundadores operaram sem restrições. Quando o próximo ciclo de euforia chegar, os mesmos incentivos estarão presentes.

Para o investidor, a lição é clara: capital abundante não elimina risco. Apenas adia a conta.