Secondaries: O Mercado de US$ 240 Bilhões que Redefine Private Equity

A liquidez que ninguém prometeu

Quando um investidor institucional aloca capital em um fundo de private equity, aceita um compromisso de dez anos ou mais. O acordo implícito é simples: o gestor compra empresas, melhora resultados, vende com lucro e devolve o dinheiro multiplicado. O problema é que, nos últimos cinco anos, a segunda metade desse acordo começou a falhar.

O volume de distribuições realizadas por fundos de PE caiu consistentemente desde 2021. Empresas compradas em valuations elevados entre 2020 e 2022 não encontram compradores dispostos a pagar múltiplos ainda maiores. O mercado de IPOs segue restrito. A alternativa — vender para outro fundo de PE — esbarra em gestores que enfrentam o mesmo problema de saída. O resultado: os Limited Partners, investidores que alocaram capital nesses fundos, acumulam posições ilíquidas que deveriam ter sido convertidas em caixa.

Entre 2024 e 2025, o mercado de secondaries — compra e venda de participações já existentes em fundos ou empresas privadas — atingiu escala que o transforma em infraestrutura permanente, não válvula de escape temporária. Segundo a McKinsey, o volume global saltou de US$ 162 bilhões em 2024 para US$ 240 bilhões em 2025. A Jefferies registrou US$ 103 bilhões apenas no primeiro semestre de 2025, alta de 51% sobre o mesmo período do ano anterior. A UBS projeta mais de US$ 250 bilhões para 2026.

Esses números não refletem pânico. Refletem a construção de um mercado secundário funcional para ativos que, por definição, foram desenhados para permanecer ilíquidos até a realização planejada. O que mudou foi a duração forçada dessa iliquidez.

Como funciona a engenharia de liquidez

O mercado de secondaries opera em dois eixos principais: transações LP-led e GP-led. Cada uma responde a necessidades distintas, mas ambas partem da mesma premissa — nem sempre é possível esperar o ciclo completo de um fundo.

Nas operações LP-led, um investidor institucional vende sua participação em um fundo antes do vencimento. Imagine um fundo de pensão que precisa rebalancear exposição a ativos alternativos, ou uma seguradora que enfrenta mudanças regulatórias de capital. A venda pode ocorrer com desconto sobre o valor contábil — frequentemente entre 10% e 20% — em troca de liquidez imediata. Quem compra são fundos especializados em secondaries, com capital dedicado a assumir posições em fundos alheios. Em 2025, as transações LP-led movimentaram US$ 118 bilhões globalmente, segundo a UBS.

As operações GP-led seguem lógica diferente. Aqui, o próprio gestor do fundo reorganiza ativos para oferecer liquidez aos investidores antigos sem forçar uma venda no mercado. A estrutura mais comum é o continuation vehicle: o gestor transfere uma ou mais empresas do portfólio para um novo veículo, onde investidores antigos podem sacar ou reinvestir, e novos investidores entram com capital fresco. Isso permite que o gestor mantenha ativos considerados promissores, mas que ainda não atingiram o ponto ideal de saída.

Em 2025, as GP-leds movimentaram US$ 104 bilhões. Dessas, 55% foram estruturas single-asset — veículos concentrados em uma única empresa — contra 45% no ano anterior, conforme a William Blair. Isso indica preferência por empresas específicas de alto valor, em vez de transferências genéricas de portfólio.

A Jefferies detalha que, no primeiro semestre de 2025, as GP-leds cresceram 68% em relação ao mesmo período de 2024, enquanto as LP-leds mantiveram ritmo estável. A aceleração nas GP-leds sugere que gestores estão utilizando continuation vehicles como ferramenta ativa de gestão de portfólio, não apenas como recurso emergencial.

Por que agora

O crescimento do mercado de secondaries não é coincidência estatística. É resposta a três forças estruturais que convergem simultaneamente.

Primeiro: extensão dos ciclos de desinvestimento. Fundos de private equity tradicionalmente realizam investimentos em quatro a seis anos. Nos últimos três anos, esse prazo se estendeu. Empresas adquiridas em 2020 e 2021, em valuations inflacionados por taxas de juros próximas de zero, não encontram compradores dispostos a pagar múltiplos superiores em 2025. A alternativa seria realizar melhorias operacionais suficientes para justificar o preço — o que leva tempo. Enquanto isso, os LPs esperam.

Segundo: necessidade de capital dos investidores institucionais. Fundos de pensão, seguradoras, endowments universitários e family offices planejam suas alocações com base em expectativas de distribuições regulares. Quando essas distribuições não ocorrem, o portfólio fica sobreexposto a private equity. A correção exige vender posições no mercado secundário, mesmo com desconto, para reequilibrar.

Terceiro: acúmulo de capital disponível para compra. O volume de fundos dedicados a secondaries atingiu US$ 302 bilhões no primeiro semestre de 2025, alta sobre os US$ 288 bilhões do fim de 2024. Esse capital foi levantado especificamente para comprar participações de terceiros, criando demanda permanente. Diferentemente de fundos tradicionais de PE, que competem por deal flow em leilões disputados, fundos de secondaries operam em mercado bilateral, onde o vendedor frequentemente aceita desconto para garantir liquidez.

Venture capital e o custo do crescimento sem saída

O segmento de venture capital enfrenta desafio adicional: ciclos ainda mais longos até liquidez, combinados com valuations voláteis. Uma empresa que levantou série B em 2021 com valuation de US$ 500 milhões pode enfrentar down round em 2024, depois de ajustar projeções de crescimento. Investidores das primeiras rodadas ficam presos — nem a empresa está pronta para venda, nem novos investidores oferecem preço justo para compra de participações antigas.

Globalmente, venture capital e growth representaram 8% do mercado de secondaries no primeiro semestre de 2025, segundo a Jefferies. A UBS registrou mais de US$ 12 bilhões em GP-leds de VC e growth no ano, crescimento superior a 40%. Esses números partem de base pequena, mas a trajetória é clara: à medida que mais fundos de VC atingem prazo de vencimento sem realizar saídas, o mercado secundário se torna solução natural.

No Brasil, o fenômeno ainda carece de dados públicos consolidados. A CVM regula a transferência de cotas de fundos fechados, incluindo FIPs, mas não publica estatísticas segregadas de secondaries. A B3 oferece infraestrutura de registro e liquidação, mas o mercado secundário privado opera majoritariamente fora de ambiente centralizado. A ABVCAP acompanha a atividade de private equity e venture capital no país, mas os números divulgados agregam captação, investimento e desinvestimento — sem detalhamento específico de transações secundárias.

Isso não significa ausência de atividade. Transferências de cotas de FIPs ocorrem regularmente. Fundos de VC negociam posições entre si. Funcionários e fundadores de startups realizam vendas secundárias em rodadas subsequentes. O que falta é transparência sistemática. Enquanto nos Estados Unidos e na Europa existem plataformas, intermediários especializados e dados trimestrais de volume, no Brasil as transações permanecem bilaterais, privadas e opacas.

As questões que ninguém está fazendo

A primeira questão ignorada: secondaries resolvem liquidez, mas não resolvem retorno. Um LP que vende participação com desconto de 15% não recupera capital total — aceita perda imediata em troca de caixa. Se o fundo eventualmente realizar saídas lucrativas, o vendedor perde o upside futuro. O comprador, por sua vez, assume risco de gestão alheia, sem controle sobre decisões de portfólio. A pergunta relevante é: em que ponto do ciclo o desconto compensa o risco de realização futura?

A segunda questão: continuation vehicles podem criar conflito de interesse. Quando um gestor transfere ativo para veículo novo, ele escolhe valuation de transferência, termos de carrego e estrutura de fees. Investidores antigos que optam por sair recebem valor determinado pelo próprio gestor. Investidores que ficam ou entram no novo veículo pagam taxas de gestão sobre base de ativos reavaliada. A regulação nos Estados Unidos começou a exigir fairness opinions independentes, mas a prática ainda não é universal.

A terceira questão: o crescimento de secondaries pode estar mascarando problema mais profundo — valuations irreais em portfólio. Se gestores evitam realizar vendas porque o mercado não valida os múltiplos contábeis, e preferem estruturar continuation vehicles para adiar marcação a mercado, o sistema acumula risco de correção futura. Fundos de secondaries compram participações com base em valuations fornecidos pelos próprios GPs. Se esses valores estiverem inflados, o mercado secundário apenas transfere o problema de um balanço para outro.

O que isso significa para alocadores de capital

Para investidores institucionais brasileiros, o mercado de secondaries global oferece referência útil, mas aplicação limitada. Fundos de pensão e seguradoras locais têm exposição majoritariamente doméstica, em FIPs, fundos de infraestrutura, crédito estruturado e multimercados. A liquidez dessas posições depende mais da estrutura regulatória da CVM e da capacidade de negociação bilateral do que de mercado secundário organizado.

Para gestores de venture capital e private equity no Brasil, a lição é clara: a ausência de infraestrutura de secondaries eleva o prêmio de iliquidez exigido por LPs. Se investidores sabem que não haverá comprador secundário confiável, eles exigem retorno bruto maior para compensar o risco de imobilização prolongada. Alternativamente, podem reduzir alocação total a fundos locais, preferindo exposição internacional onde existe mercado secundário funcional.

Para fundadores e funcionários de startups, o crescimento de secondaries internacionais sinaliza caminho possível: liquidez parcial antes de exit completo. No Brasil, ainda há resistência cultural e jurídica a vendas secundárias frequentes, mas a tendência global aponta para normalização. Empresas que levam dez anos até IPO ou venda estratégica precisarão oferecer liquidez intermediária para reter talentos e investidores.

A infraestrutura que ainda não existe

O mercado brasileiro de secondaries permanece subdesenvolvido não por falta de demanda, mas por ausência de três pilares: padronização de documentação, intermediários especializados e base de dados transparente. Nos Estados Unidos, plataformas como Forge, EquityZen e SecondMarket criaram mercado para ações de empresas privadas. Na Europa, gestores como Coller Capital e Lexington Partners operam fundos dedicados exclusivamente a secondaries há mais de duas décadas.

No Brasil, a CVM poderia facilitar o desenvolvimento desse mercado com três medidas: registro centralizado de transferências de cotas de fundos fechados, divulgação agregada de volumes trimestrais e clarificação de regras para continuation vehicles em FIPs. A B3, por sua vez, poderia desenvolver infraestrutura de negociação e liquidação para cotas de fundos, similar ao mercado de balcão organizado para debêntures.

Enquanto isso não ocorre, o mercado continuará operando de forma fragmentada. Gestores negociarão transferências caso a caso. Investidores aceitarão descontos maiores pela incerteza de execução. E o Brasil seguirá importando capital de fundos internacionais de secondaries, que compram posições locais por múltiplos que refletem, em parte, o desconto de iliquidez estrutural.

O mercado global de secondaries atingiu escala em que deixou de ser exceção e passou a ser expectativa. Fundos de PE e VC que não oferecem mecanismo de liquidez intermediária enfrentarão dificuldade crescente para captar novos veículos. Investidores que participaram de dez fundos consecutivos do mesmo gestor podem recusar o décimo primeiro se ainda não receberam distribuições dos cinco primeiros.

A liquidez não era parte do acordo original de private equity. Agora, tornou-se precondição de continuidade.