Secondaries: O Mercado de Liquidez que o Brasil Ainda Não Dominou

O paradoxo da explosão sem profundidade

Em 2025, o mercado secundário de renda fixa privada na B3 saltou de R$ 184 bilhões para R$ 1,3 trilhão — um crescimento que, isolado, sugeriria maturidade institucional acelerada. Mas os números escondem uma realidade incômoda: a liquidez brasileira continua rasa, concentrada em grandes emissores e refém de episódios pontuais de volume. Enquanto o mercado secundário de títulos públicos federais avançou moderados 9% no mesmo período (R$ 2,9 trilhões), os privados explodiram — mas não por terem se tornado intrinsecamente mais líquidos. O que mudou foi a composição de risco dos portfólios institucionais e a pressão por reciclagem de posições em um ambiente de juros elevados e duration comprimida.

O mercado de secondaries — termo mais comum para transações secundárias de participações em fundos de private equity e venture capital, mas que aqui se estende ao universo de crédito privado estruturado — ganhou relevância global exatamente quando a liquidez primária secou. No Brasil, a dinâmica é semelhante, mas com defasagem estrutural. O volume recorde de debêntures negociadas no secundário entre janeiro e maio de 2026 (R$ 420,4 bilhões, alta de 25,1%) reflete menos um mercado maduro e mais uma necessidade operacional: fundos de crédito, gestores de recursos e tesourarias corporativas precisam girar posições em ativos ilíquidos porque o mercado primário não oferece as mesmas taxas de retorno ajustadas ao risco que oferecia dois anos atrás.

A concentração que ninguém quer admitir

Quando se observa a composição do volume negociado, emerge um padrão cristalino: cerca de 30% dos títulos transacionados no secundário são debêntures incentivadas de infraestrutura, papéis de grandes emissores com rating investment grade e prazos longos. O restante se distribui entre operações pontuais, negociações de balcão bilaterais e títulos de menor liquidez que raramente aparecem nas estatísticas públicas. Em maio de 2026, as debêntures incentivadas movimentaram R$ 43,4 bilhões no secundário, avanço de 40,3% sobre o mesmo mês de 2025 — mas esse crescimento foi puxado por menos de duas dezenas de emissores, a maioria do setor de energia, saneamento e logística.

A concentração não é acidental. Ela reflete três limitações estruturais do mercado brasileiro: baixa padronização de covenants e estruturas de garantia; falta de transparência em emissores de menor porte; e ausência de formadores de mercado dispostos a manter inventário de risco em papéis fora do radar institucional. Estudos empíricos sobre o secundário de debêntures no Brasil mostram que tipo de remuneração (pós-fixada vs. pré-fixada), volatilidade de retorno, participação do emissor na bolsa e setor de atuação são determinantes de liquidez — variáveis que, em mercados desenvolvidos, importam menos porque há profundidade suficiente para absorver assimetrias informacionais.

O resultado prático é que o mercado de secondaries brasileiro funciona em dois circuitos paralelos: um líquido, transparente e eficiente para os top 50 emissores; outro opaco, bilateral e caro para todos os demais. Fundos de crédito que investem em PMEs ou emissores de segunda linha enfrentam descontos de liquidez de 15% a 25% quando precisam desinvestir posições antes do vencimento — um spread que devora boa parte do retorno prometido na originação.

O que os dados de volume não revelam

O Banco Central divulga diariamente o número de operações definitivas entre instituições com títulos públicos federais custodiados no Selic: em maio, foram 8.914 operações por dia, movimentando R$ 121,9 bilhões no mês. A ANBIMA publica séries históricas de volumes negociados, número de negócios e preços de referência para debêntures, CRI e CRA. A B3 reporta o volume consolidado do secundário de renda fixa. Mas nenhuma dessas fontes captura a qualidade da liquidez — a capacidade de executar uma ordem de tamanho relevante sem mover preços de forma desproporcional.

Nos EUA e Europa, o mercado de secondaries de private equity e venture capital movimenta centenas de bilhões de dólares anualmente, com spreads bid-ask controlados e infraestrutura institucional robusta. Plataformas especializadas como a Hamilton Lane, Coller Capital e Partners Group oferecem liquidez para LPs (limited partners) que precisam sair de compromissos de capital antes do final do ciclo de vida do fundo. No Brasil, não existe equivalente funcional para esse mercado — tentativas de criar plataformas de negociação secundária de cotas de fundos de private equity esbarraram na falta de volume, na resistência de GPs (general partners) a permitir transferências sem aprovação e na ausência de compradores institucionais especializados.

Para crédito privado, a situação é ligeiramente melhor, mas apenas ligeiramente. Em 2025, a CVM registrou queda nos indicadores de risco de mercado e de liquidez no segundo trimestre, sugerindo que o apetite ao risco institucional estava subindo enquanto a liquidez disponível diminuía — uma combinação perigosa. O valor total do mercado regulado (excluindo derivativos nocionais) era estimado em R$ 16,67 trilhões, mas a parcela negociável a preços razoáveis em janelas de estresse é uma fração disso.

O estresse global e as lições para o Brasil

O mercado internacional de crédito privado viveu em 2025 e 2026 um episódio instrutivo. Após anos de expansão alimentada por juros baixos e apetite institucional, fundos abertos de crédito privado enfrentaram pedidos de resgate acima dos limites operacionais. Dados de Bloomberg apontam que investidores solicitaram cerca de US$ 13 bilhões em retiradas em um trimestre, dos quais US$ 4,6 bilhões ficaram retidos por restrições de liquidez — os chamados gates, mecanismos que limitam resgates para proteger os cotistas remanescentes. Fluxos para esses fundos caíram mais de um terço nos primeiros meses de 2026, enquanto as taxas de inadimplência subiram para 5,8% nos 12 meses até janeiro, o maior nível da série recente.

Esse episódio expõe a falácia central do crédito privado: a promessa de retornos superiores aos títulos públicos ou investimentos líquidos, com risco controlado, depende de um mercado secundário funcional para validação de preços e oferta de saídas. Quando a liquidez desaparece, a ilusão de controle se desfaz. No Brasil, onde o mercado de secondaries é ainda mais incipiente, o risco de contágio em cenários de estresse é amplificado. Fundos de crédito estruturados como FIDCs, por exemplo, têm cotas seniores com expectativa de liquidez diária ou semanal — mas os ativos subjacentes (duplicatas, recebíveis de PMEs, créditos performados) são intrinsecamente ilíquidos. A engenharia financeira funciona enquanto há fluxo primário de originação e demanda secundária de investidores; em momentos de disfunção, o descasamento explode.

As questões estruturais que impedem escala

Por que o Brasil não desenvolveu um mercado de secondaries maduro, apesar do tamanho do sistema financeiro e da sofisticação regulatória? Três fatores se destacam. Primeiro, a ausência de padronização contratual. Nos EUA, a Loan Syndications and Trading Association (LSTA) estabelece padrões de documentação que facilitam negociações secundárias; no Brasil, cada emissão de debênture ou estruturação de FIDC é um evento único, com covenants customizados e estruturas de garantia ad hoc. Isso eleva o custo de due diligence e reduz a liquidez.

Segundo, a falta de compradores especializados. O mercado de secondaries de private equity e venture capital nos EUA é sustentado por fundos dedicados exclusivamente a comprar posições secundárias — veículos que têm expertise em precificar iliquidez, navegar complexidades legais e negociar com GPs. No Brasil, esses veículos são raros ou inexistentes. Os poucos players que atuam nesse nicho o fazem de forma oportunística, não sistemática.

Terceiro, a resistência cultural de GPs e emissores. Gestores de fundos de private equity e venture capital no Brasil frequentemente veem transferências secundárias como sinais negativos sobre a qualidade dos ativos ou a gestão do fundo. Cláusulas de direito de primeira oferta (ROFR) e necessidade de aprovação do GP para transferências criam fricções adicionais. No mercado de crédito, emissores grandes preferem manter relacionamentos diretos com investidores institucionais e veem a pulverização secundária como perda de controle sobre a base de credores.

Implicações para alocadores de capital

Para investidores institucionais brasileiros — fundos de pensão, seguradoras, family offices —, a fragilidade do mercado de secondaries impõe três imperativos estratégicos. Primeiro, não confundir volume nominal com liquidez real. Os R$ 1,3 trilhão negociados no secundário de privados em 2025 não significam que qualquer ativo pode ser vendido a preço justo em qualquer momento. Alocações em crédito privado devem ser dimensionadas com horizonte de carrego até o vencimento, não com premissa de saída antecipada.

Segundo, exigir transparência ex ante sobre mecanismos de liquidez. Fundos que prometem liquidez trimestral ou semestral precisam explicar como vão honrar resgates se o mercado secundário secar — quais linhas de crédito, quais ativos líquidos de buffer, quais gates estão previstos. A experiência internacional de 2025-2026 mostra que a liquidez prometida na subscrição evapora quando mais se precisa dela.

Terceiro, participar ativamente da construção de infraestrutura secundária. Grandes alocadores têm poder de mercado suficiente para exigir padronização, transparência e facilitação de transferências. Fundos de pensão que investem em private equity poderiam, coletivamente, pressionar GPs a adotarem cláusulas mais amigáveis a secondaries — reduzindo fricções de transferência, estabelecendo processos claros de precificação e permitindo plataformas de negociação. Sem demanda coordenada dos LPs, o mercado de secondaries continuará subdesenvolvido.

O que esperar dos próximos dois anos

A trajetória provável é de crescimento contínuo em volume nominal — debêntures incentivadas, CRIs e CRAs devem continuar ganhando participação no secundário, especialmente se a Selic recuar e investidores buscarem duration. Mas a qualidade da liquidez evoluirá mais devagar. A concentração em grandes emissores deve persistir, e a profundidade de mercado para ativos de menor porte continuará limitada. Iniciativas regulatórias, como a simplificação de registros na CVM e a criação de sandboxes para plataformas de negociação secundária, podem ajudar na margem, mas não resolvem os problemas estruturais de padronização e especialização de compradores.

O risco de cauda que ninguém precifica adequadamente é um episódio de estresse sistêmico — uma recessão, um choque de juros ou uma onda de inadimplência corporativa — que exponha a fragilidade do mercado de secondaries brasileiro. Quando dezenas de fundos de crédito precisarem liquidar posições simultaneamente, descobrirão que a liquidez que aparecia nos boletins mensais da ANBIMA simplesmente não existe para suas carteiras específicas. Nesse cenário, os descontos de liquidez de 15%-25% podem facilmente dobrar, e a pressão sobre cotas sênior de FIDCs se tornará insustentável.

O mercado de secondaries não é uma commodity regulatória que surge automaticamente com volume. É uma infraestrutura institucional complexa que depende de padronização, transparência, compradores especializados e tolerância cultural para transferências. O Brasil tem o volume — agora precisa construir o mercado.