O problema da liquidez que ninguém resolve

Durante anos, o mercado de private equity operou sob uma premissa clara: capital paciente em troca de retornos superiores. Investidores institucionais — fundos de pensão, endowments, family offices — comprometiam recursos por uma década ou mais, aceitando iliquidez como custo de entrada. O gestor aplicava o capital, desenvolvia as empresas, esperava o momento certo e devolvia o dinheiro multiplicado. Linearidade reconfortante.

Essa linearidade quebrou. O prazo médio de permanência dos investimentos em fundos de private equity ultrapassou sete anos, segundo dados consolidados da William Blair. IPOs tornaram-se raros e seletivos. Compradores estratégicos ficaram mais cautelosos. Gestores acumularam portfólios maduros sem rota clara de saída. E investidores, pressionados por obrigações atuariais e necessidades de rebalanceamento, começaram a exigir liquidez — não em cinco anos, mas agora.

A resposta foi o mercado de secondaries. Não como solução ocasional, mas como infraestrutura permanente. Em 2025, o volume global de transações secundárias atingiu entre US$ 220 bilhões e US$ 240 bilhões, dependendo da metodologia — alta de 42% a 53% sobre 2024. Lazard estimou US$ 233 bilhões. McKinsey, US$ 240 bilhões. J.P. Morgan, US$ 226 bilhões. As diferenças refletem critérios de inclusão — continuation funds, venture capital, private credit — mas a direção é inequívoca: secondaries deixaram de ser nicho.

O Brasil, enquanto isso, permanece sem estatística pública consolidada. A CVM não publica série histórica. A B3 não oferece mercado organizado para cotas de fundos fechados. A ABVCAP divulga dados de investimentos e saídas tradicionais, mas transações secundárias aparecem dispersas, quando aparecem. O que existe é um mercado privado, bilateral, opaco — onde fundos vendem participações para outros fundos, investidores estratégicos adquirem posições de cotistas cansados, e gestores reorganizam carteiras sem divulgar preços ou descontos.

LP-led versus GP-led: duas rotas, mesma pressão

O mercado de secondaries se divide em duas modalidades estruturalmente distintas. Na transação LP-led, o investidor — limited partner — vende sua participação em um ou mais fundos. Razões variam: necessidade de liquidez imediata, rebalanceamento de portfólio, mudança de estratégia, desempenho abaixo do esperado. O comprador, geralmente um fundo especializado em secondaries, adquire a posição com desconto sobre o valor patrimonial líquido — NAV — registrado pelo gestor. Esse desconto historicamente variou entre 5% e 30%, dependendo da qualidade do fundo, da maturidade dos ativos, da percepção de risco e das condições de mercado.

Na transação GP-led, o gestor — general partner — assume o controle. Em vez de vender as empresas da carteira para terceiros, transfere um ou mais ativos maduros para um novo veículo, o continuation fund. Oferece aos investidores do fundo original duas opções: vender a participação ou permanecer no novo veículo. Quem vende obtém liquidez imediata. Quem permanece aposta na valorização adicional. O gestor mantém o ativo sob gestão, demonstra capacidade de gerar liquidez, melhora o track record e pode voltar a captar novos fundos.

Em 2025, o GP-led acelerou. A UBS estimou aproximadamente US$ 104 bilhões em operações dessa modalidade, alta de 50% sobre 2024. A Evercore chegou a US$ 106 bilhões, crescimento de 51%. Em alguns levantamentos, o GP-led representou metade do mercado global de secondaries. A explicação é direta: gestores enfrentam pressão dupla — investidores exigem distribuições, mas vender empresas maduras prematuramente destrói valor. O continuation fund resolve ambos os problemas sem forçar uma saída subótima.

O Brasil replica a lógica, mas sem a escala. Em 2025, fundos de private equity brasileiros realizaram 32 novos investimentos, ante 24 em 2024, segundo levantamento Bain & Company–ABVCAP. As saídas, porém, recuaram: 11 operações em 2025, contra 17 em 2024. Menos saídas tradicionais aumentam a importância de alternativas — vendas secundárias entre fundos, recapitalizações, transações bilaterais. Priscila Rodrigues, presidente da ABVCAP, descreveu o mercado brasileiro como mais dependente de investidores estratégicos e, recentemente, de transações secundárias entre fundos.

A diferença crucial: nos Estados Unidos e na Europa, secondaries são uma classe de ativos com pricing transparente, processos competitivos, assessores especializados e compradores institucionais dedicados. No Brasil, são uma solução ad hoc, sem benchmark público, sem formadores de mercado, sem liquidez secundária para o próprio mercado secundário.

Venture capital: a fronteira que mais cresce

Se o mercado de secondaries em private equity já é grande, o segmento de venture capital está em expansão acelerada. A UBS registrou mais de US$ 12 bilhões em operações GP-led envolvendo venture capital e growth em 2025, alta superior a 40%. O movimento reflete uma realidade estrutural: empresas de tecnologia permaneceram privadas por mais tempo, enquanto fundos de venture capital passaram a buscar liquidez para investidores e fundadores antes do IPO ou da venda estratégica.

A complexidade é maior. Em private equity, o comprador avalia fluxos de caixa relativamente estáveis, múltiplos comparáveis, histórico operacional. Em venture capital, precisa analisar valuation inflado de rodadas anteriores, preferências de liquidação que alteram distribuição de valor, direitos de governança que limitam controle, concentração de receita em poucos clientes, dependência de tecnologia proprietária, risco regulatório. O desconto sobre a última rodada pode ultrapassar 50% em casos de empresas que não cumpriram projeções.

Para o Brasil, onde muitos investimentos de tecnologia continuam sem rota clara de saída, o crescimento do mercado global de secondaries em venture capital representa tanto oportunidade quanto alerta. Oportunidade porque oferece liquidez antes do IPO. Alerta porque expõe a fragilidade de valuations desconectados de fundamentals.

Por que o desconto existe — e por que ele importa

O desconto sobre o NAV é a variável crítica em qualquer transação secundária. Investidores institucionais questionam: se o fundo vale 100, por que vender a participação por 80? A resposta combina três fatores: iliquidez, incerteza e informação assimétrica.

Iliquidez porque o comprador assume uma posição sem mercado organizado, sem garantia de revenda, sem prazo definido para realização. Incerteza porque o NAV reportado pelo gestor reflete premissas — múltiplos de mercado, projeções de crescimento, comparáveis — que podem não se confirmar na venda efetiva. Informação assimétrica porque o vendedor, geralmente, sabe mais sobre a qualidade do portfólio do que o comprador consegue extrair em diligência limitada.

O desconto, portanto, não é apenas custo de transação. É precificação de risco real. E varia conforme o ciclo. Em momentos de apetite elevado por ativos privados, o desconto comprime. Em momentos de contração — juros altos, valorização questionável, menor disponibilidade de capital — o desconto se expande. Em 2025, mesmo com volume recorde, descontos médios aumentaram em segmentos de venture capital e growth, refletindo ajuste de expectativas.

No Brasil, a ausência de transparência sobre descontos praticados dificulta a formação de consenso sobre valor justo. Gestores relutam em divulgar transações secundárias porque expõem valuation potencialmente inferior ao reportado. Compradores relutam porque perdem poder de negociação. Resultado: mercado funciona, mas sem eficiência informacional.

O que o investidor brasileiro precisa entender

Para o investidor institucional brasileiro — fundo de pensão, companhia de seguros, family office — o mercado de secondaries representa três questões práticas:

Primeira: como obter liquidez em fundos de private equity ou venture capital antes do vencimento? A resposta tradicional era esperar. A resposta emergente é vender a participação no mercado secundário, aceitando desconto. A decisão depende de custo de oportunidade — quanto o capital poderia render em aplicação alternativa — e de necessidade de caixa.

Segunda: como avaliar oportunidades de compra no mercado secundário? Fundos especializados em secondaries compram participações com desconto, apostando que o valor de realização superará o preço de entrada. Para investidores brasileiros, a barreira é capacidade de diligência, acesso a deal flow e competição com compradores globais mais capitalizados.

Terceira: como interpretar transações GP-led propostas por gestores? Quando o gestor oferece transferir ativos para um continuation fund, o investidor precisa avaliar se a operação maximiza valor ou apenas adia uma saída difícil. A pergunta central é: por que o gestor não vendeu o ativo para um comprador estratégico ou levou a empresa a IPO?

Nenhuma dessas questões tem resposta binária. Todas exigem análise caso a caso, compreensão de incentivos e acesso a informação proprietária.

A infraestrutura que o Brasil não construiu

O mercado global de secondaries funciona porque existe infraestrutura: assessores especializados, processos competitivos, financiamento estruturado, compradores institucionais dedicados, convenções de valuation, documentação padronizada. No Brasil, cada transação é artesanal. Não há formadores de mercado. Não há índices de referência. Não há séries históricas de desconto por estágio, setor ou vintage.

A CVM regula fundos estruturados e FIPs, mas não exige divulgação pública de transações secundárias entre cotistas. A B3 concentra listagens de companhias abertas, mas não oferece plataforma para negociação de cotas de fundos fechados. A ABVCAP publica dados agregados, mas sem granularidade suficiente para precificar posições secundárias.

Resultado: o mercado existe, mas permanece invisível. Gestores vendem participações para outros gestores. Investidores estratégicos adquirem posições de cotistas que precisam de liquidez. Fundadores compram de volta participações de investidores antigos. Tudo acontece bilateralmente, sem registro público, sem formação de preço transparente.

Enquanto isso, o mercado global caminha para US$ 250 bilhões em 2026, segundo projeção da William Blair. A distância entre a infraestrutura brasileira e a infraestrutura internacional não está diminuindo. Está aumentando.

O que muda quando liquidez vira premissa

A transformação estrutural em curso não é apenas de volume. É de premissa. Durante décadas, private equity operou sob a lógica de que liquidez era sacrifício temporário. Investidores aceitavam iliquidez porque o retorno compensava. Gestores podiam manter ativos pelo tempo necessário porque investidores eram pacientes.

Essa lógica está sendo substituída. Liquidez está deixando de ser sacrifício para se tornar expectativa. Investidores institucionais não querem apenas retorno superior — querem optionalidade. Querem poder vender antes do vencimento se precisarem de caixa, se mudarem de estratégia, se identificarem oportunidade melhor. Gestores, por sua vez, precisam demonstrar capacidade de gerar liquidez para voltar a captar novos fundos.

O mercado de secondaries é a resposta institucional a essa nova expectativa. Não elimina iliquidez, mas cria válvula de escape. Não garante preço justo, mas oferece preço. Não resolve o problema de valuation, mas permite que investidores tomem decisões sem esperar o gestor.

Para o Brasil, a questão não é se o mercado de secondaries vai crescer. É se o país terá infraestrutura para capturar o crescimento — ou se continuará tratando liquidez como evento isolado, resolvido caso a caso, sem transparência, sem eficiência, sem escala.