Sabesp: A Privatização que Deixou R$ 6,4 Bilhões na Mesa

A Tese que o Mercado Ignorou

A privatização da Sabesp gerou R$ 14,8 bilhões para o Estado de São Paulo. Parece muito — até você perceber que o mercado precificou a empresa em R$ 46,2 bilhões no dia da oferta (preço de R$ 67 × base acionária de 690 milhões de ações), enquanto três meses depois o valor implícito já batia R$ 75,9 bilhões (cotação de R$ 110). A diferença de R$ 29,7 bilhões — ou 64% de valorização em um trimestre — não reflete apenas euforia pós-privatização. Reflete mispricing estrutural de três pilares que o sell-side subestimou: (1) a resiliência do modelo RAB (Regulatory Asset Base) em utilities de saneamento; (2) o cronograma de capex de R$ 260 bilhões até 2060, com remuneração regulatória implícita de 8,5–9,0% real; (3) a mudança radical na política de dividendos, de 25% do lucro líquido em 2024 para 100% a partir de 2030.

A Equatorial entrou como âncora com 15% das ações, sem concorrência. O Estado manteve 18,3% e uma golden share. O restante — 66,7% — pulverizou-se entre institucionais e varejo. Estrutura típica de privatização brasileira: controle difuso, regulação forte, investidor de referência com desconto. O problema? O mercado tratou a Sabesp como utility madura de baixo crescimento, ignorando que o Marco Legal do Saneamento (Lei 14.026/2020) criou um ciclo de capex compulsório comparável ao das concessões rodoviárias dos anos 2000.

Modelo de Negócios: RAB, Tarifa e Contrato até 2060

A Sabesp opera sob regime de concessão até 2060, com receita regulada pela Arsesp (Agência Reguladora de Saneamento e Energia do Estado de São Paulo). O modelo RAB funciona assim: todo capex homologado pela agência é incorporado à base de ativos regulatória, remunerada a uma taxa de retorno definida (WACC regulatório). No caso da Sabesp, o WACC implícito gira em 8,5–9,0% real, ligeiramente acima do praticado pela Sanepar (8,2% real) e Copasa (8,0% real), refletindo o risco de execução do plano de universalização.

O contrato de concessão estipula R$ 260 bilhões de capex até 2060, com R$ 68 bilhões concentrados até 2029 — meta de universalização antecipada de 2033 para 2029. Isso implica capex médio anual de R$ 13,6 bilhões nos próximos cinco anos, contra R$ 3,2 bilhões/ano da média histórica 2019–2023. A Sabesp já reportou R$ 10,6 bilhões investidos em doze meses pós-privatização, confirmando o ritmo acelerado.

A vantagem competitiva não é operacional — a Sabesp tem índice de perdas de água (IPD) de 29%, contra 25% da Sanepar e 35% da Copasa. A vantagem é regulatória e financeira: (1) concessão mais longa que a média (2060 vs. 2035–2045 dos peers); (2) tarifas ajustadas pelo IGP-M com defasagem regulatória baixa (16 meses); (3) base de clientes cativos de 28 milhões de pessoas — 13,5% da população brasileira — com ARPU (receita média por usuário) de R$ 58/mês, 18% acima da média nacional.

O contrato prevê revisão tarifária extraordinária a cada cinco anos, permitindo recomposição de margens se o capex executado superar 110% do planejado. É o hedge perfeito contra inflação de custos de construção civil.

Análise Financeira: ROE de 18% em 2029, Mas Ninguém Viu

Receita líquida (LTM, últimos doze meses pós-privatização): R$ 18,2 bilhões, crescimento de 9,4% a/a — acima da inflação (IPCA de 4,5%). EBITDA: R$ 7,1 bilhões, margem de 39,0%, comprimida pelo aumento de despesas operacionais (opex subiu 11,2% a/a com contratações para obras). Lucro líquido: R$ 2,8 bilhões, ROE de 12,1% — abaixo dos 15,3% da Sanepar e 14,0% da Copasa, refletindo alavancagem ainda baixa (dívida líquida/EBITDA de 1,8x).

Mas o ROE de 12,1% é transitório. A gestão guiou alavancagem para 3,0–3,2x até 2027, financiando o capex acelerado. Com WACC de dívida de 8,0% (CDI + 1,5%, padrão de debêntures incentivadas de saneamento) e WACC regulatório de 8,7%, o spread positivo de 70 bps gera alavancagem valor-aditiva. Projetando EBITDA de R$ 9,8 bilhões em 2027 (crescimento de 8,3% a/a, linha com expansão da base de clientes) e lucro líquido de R$ 4,2 bilhões, o ROE implícito sobe para 16,8%. Em 2029, com universalização completa e EBITDA de R$ 11,5 bilhões, o ROE atinge 18,2% — acima de qualquer peer brasileiro.

O ROIC (Return on Invested Capital) atual é de 9,1%, praticamente em linha com o WACC regulatório. Mas o ROIC incremental do capex 2024–2029 deve girar em 11,5–12,0%, já que cada R$ 1 bilhão de capex homologado gera EBITDA incremental de R$ 140–150 milhões (taxa de retorno regulatória de 8,7% + eficiência operacional de 3,0–4,0 p.p.). É retorno acima do custo de capital, algo raro em utilities maduras.

Valuation: Múltiplo EV/RAB de 0,92x vs. 1,15x dos Peers

Múltiplos Comparáveis

EV (enterprise value) atual da Sabesp (cotação de R$ 110, dívida líquida de R$ 12,8 bilhões): R$ 88,7 bilhões. RAB estimado (base de ativos regulatória, calculada como capex acumulado homologado menos depreciação regulatória): R$ 96,5 bilhões. Múltiplo EV/RAB: 0,92x.

Comparáveis:

• Sanepar: EV/RAB de 1,18x (cotação implícita de R$ 42, RAB de R$ 28,3 bilhões, EV de R$ 33,4 bilhões)
• Copasa: EV/RAB de 1,12x (RAB de R$ 19,7 bilhões, EV de R$ 22,1 bilhões)
• Média peers latam (Chile, Colômbia): EV/RAB de 1,25x

O desconto de 20–26% no múltiplo EV/RAB da Sabesp vs. peers não se justifica por fundamentos. A Sabesp tem:

• Concessão mais longa (2060 vs. 2040 média peers)
• Base de clientes maior e mais concentrada (economia de escala)
• Cronograma de capex garantido por contrato (menor risco de execução)

Ajustando o múltiplo da Sabesp para 1,15x (linha com Sanepar, peer mais próximo), o EV implícito seria de R$ 111,0 bilhões — equity value de R$ 98,2 bilhões, ou R$ 142/ação (+29% vs. cotação de R$ 110).

DCF: Preço Justo de R$ 134/Ação

Premissas:

• EBITDA 2024: R$ 7,1 bilhões (reportado)
• Crescimento EBITDA 2024–2029: 8,3% a/a (capex-driven)
• Crescimento EBITDA 2030–2060: 3,5% a/a (inflação + 1,0 p.p. de ganho real)
• Capex/receita: 75% até 2029, 40% pós-2029 (manutenção)
• WACC: 9,2% real (8,0% custo de dívida, 12,5% custo de equity, 60% dívida/EV)
• Taxa terminal: 4,5% real (crescimento perpétuo)
• Depreciação regulatória: 3,8% a/a sobre RAB

Fluxo de caixa livre projetado:

• 2025: R$ 1,8 bilhões
• 2029: R$ 4,2 bilhões
• 2035: R$ 6,8 bilhões
• Terminal (2061): R$ 9,1 bilhões

Valor presente dos fluxos (2024–2060): R$ 78,4 bilhões. Valor terminal descontado: R$ 34,2 bilhões. EV total: R$ 112,6 bilhões. Menos dívida líquida de R$ 12,8 bilhões: equity value de R$ 99,8 bilhões, ou R$ 144,7/ação. Ajustando para o desconto de risco de execução do capex (20% de probabilidade de atraso), chego a R$ 134/ação — upside de 22% vs. cotação de R$ 110.

O mercado está precificando crescimento de EBITDA de apenas 5,2% a/a até 2029 (metade do guiado) e múltiplo de saída (2060) de 8,5x EV/EBITDA — absurdamente baixo para uma utility com fluxo de caixa previsível até 2060.

Riscos: Tarifa, Execução e Política

Risco tarifário (probabilidade: 30%, impacto: -15% no preço-alvo). A tarifa foi reduzida em 1% (residencial) e 10% (social) logo após a privatização, mas o reajuste de 6,11% veio doze meses depois — linha com IGP-M acumulado de 16 meses. O risco é político: pressão popular pode forçar a Arsesp a segurar reajustes em anos eleitorais (2026, 2030). Mitigante: o contrato prevê recomposição tarifária extraordinária se a TIR regulatória cair abaixo de 8,0%.

Risco de execução do capex (probabilidade: 40%, impacto: -10%). A Sabesp precisa investir R$ 68 bilhões até 2029 — 5,3x o capex médio histórico. O primeiro ano pós-privatização mostrou R$ 10,6 bilhões executados, mas áreas rurais e periféricas de São Paulo têm complexidade maior. Atraso no cronograma adia o ramp-up de receita e pressiona margens. Mitigante: a Equatorial tem track record sólido em concessões de distribuição elétrica (Amapá, Maranhão) com capex acelerado pós-aquisição.

Risco de governança e demissões (probabilidade: 25%, impacto: -5%). A Sabesp demitiu 2 mil funcionários (8% da força de trabalho) em doze meses, concentrando cortes em áreas administrativas. Sindicatos ameaçam greves e litígios trabalhistas podem custar R$ 300–500 milhões. A golden share do Estado mitiga decisões unilaterais radicais, mas também engessa a gestão.

Risco regulatório (probabilidade: 15%, impacto: -8%). Mudança no Marco Legal do Saneamento — improvável, mas possível em governo de esquerda pós-2026 — pode alterar prazos de universalização ou tetos tarifários. Esse risco é tail risk, mas não desprezível.

Risco de dividendos insustentáveis (probabilidade: 20%, impacto: -7%). A política de payout de 100% a partir de 2030 assume que o capex de manutenção será de 40% da receita. Se o capex de reposição (redes antigas) superar 50%, o FCF não suporta 100% de payout sem aumento de dívida acima de 3,5x. Resultado: corte de dividendos ou alavancagem excessiva.

Conclusão: Preço-Alvo de R$ 134 e Tese de Compra

Preço-alvo: R$ 134/ação (upside de 22% vs. R$ 110). Recomendação: Compra. Tese em três linhas: (1) O mercado subprecificou o valor do contrato regulatório de 36 anos e do capex mandatório de R$ 260 bilhões, tratando a Sabesp como utility madura quando é, na verdade, uma growth story disfarçada. (2) O múltiplo EV/RAB de 0,92x está 20–26% abaixo de peers sem justificativa por fundamentos, oferecendo margem de segurança relevante mesmo com riscos de execução. (3) A mudança para payout de 100% em 2030 transforma a Sabesp em dividend aristocrat de utilities — perfil raro em mercados emergentes, atraente para alocadores long-only.

O Estado de São Paulo vendeu por R$ 67 uma ação que vale R$ 134. A Equatorial pagou R$ 3,35 bilhões (15% × R$ 67 × 334 milhões de ações) por uma posição que, a preço justo, valeria R$ 6,72 bilhões. Diferença: R$ 3,37 bilhões deixados na mesa. O mercado errou — e ainda há tempo de corrigir.