Sabesp: Privatização em Meio Caminho e Múltiplo que Exige Cautela

A Maior Privatização do Saneamento Brasileiro Não Foi Disputada

Em julho de 2024, o governo de São Paulo vendeu 32% da Sabesp por R$ 14,8 bilhões, reduzindo sua participação de 50,3% para 18,3%. A Equatorial Participações adquiriu 15% por R$ 6,9 bilhões — ao preço de R$ 67 por ação — enquanto os 17% restantes foram distribuídos a investidores institucionais, pessoas físicas e funcionários. O free float saltou de 49,7% para 66,7%, e a ação negociou próximo de R$ 84 nas semanas seguintes.

O ponto crítico: a Equatorial foi a única proponente para a fatia estratégica. A ausência de disputa competitiva não invalida a operação, mas levanta questão sobre o prêmio implícito pago pelo Estado ao mercado. Investidores que participaram da oferta global tiveram retorno imediato superior a 25% em algumas semanas. Esse spread pode refletir desconto de distribuição, prêmio de liquidez ou simplesmente precificação incompleta dos riscos regulatórios e operacionais.

Modelo de Negócios: Regulação RAB em Contexto de Transição

A Sabesp opera sob concessão estadual com tarifa regulada pela Arsesp (Agência Reguladora de Serviços Públicos do Estado de São Paulo). O modelo brasileiro de saneamento se aproxima de uma estrutura RAB (Regulatory Asset Base), onde o retorno sobre os ativos investidos é reconhecido nas tarifas ao longo do tempo, mas com diferenças importantes em relação ao modelo britânico:

• Reajuste tarifário anual baseado em inflação (IPCA) e fator X de eficiência;
• Revisão tarifária periódica que reavalia custos operacionais, investimentos prudentes e remuneração do capital;
• Metas de universalização impostas pelo novo marco legal (Lei 14.026/2020), que exige 99% de cobertura de água e 90% de esgoto até 2033.

A vantagem competitiva estrutural da Sabesp é escala e densidade: atende 28 milhões de pessoas na Região Metropolitana de São Paulo, com receita de aproximadamente R$ 20 bilhões anuais. A densidade populacional reduz custo médio de distribuição e permite melhor aproveitamento de infraestrutura. A desvantagem é a idade média da rede, perdas físicas ainda elevadas (próximas de 27%) e passivo histórico de sub-investimento em esgoto.

Análise Financeira: Investimento Acelerado, Lucro em Retração

Os números do primeiro semestre de 2026 expõem a tensão entre ciclo de investimento e geração de valor contábil:

• EBITDA ajustado (2T26): R$ 3,5 bilhões, queda de 3,2% a/a;
• Lucro líquido ajustado (2T26): R$ 1,15 bilhão, retração de 41,2% a/a;
• Lucro por ação ajustado: R$ 0,33, contra R$ 0,57 no 2T25.

No acumulado de 2025, a Sabesp investiu R$ 15,2 bilhões — alta de 120% sobre 2024 — e projetou R$ 20 bilhões para 2026, concentrando recursos em expansão de esgoto e redução de perdas. Esse movimento é coerente com as obrigações contratuais assumidas na desestatização, mas pressiona fluxo de caixa livre, endividamento e retorno de curto prazo.

A margem EBITDA permaneceu próxima de 35%, ligeiramente abaixo da média histórica de 37-38%. A queda é explicada por:

1. Custos de energia elétrica;
2. Despesas com mão de obra especializada para execução de obras;
3. Provisões regulatórias;
4. Aumento de depreciação e amortização sobre nova base de ativos.

ROE e ROIC históricos situavam-se entre 12% e 15% antes da privatização. Com a aceleração do capex, o ROIC tende a recuar temporariamente até que os novos ativos entrem em operação e passem a gerar receita regulatória.

Valuation: Múltiplos Comparáveis e DCF Simplificado

Comparáveis Brasileiros

A Sabesp negocia hoje (setembro 2026) próximo de 10x EV/EBITDA estimado para 2027, assumindo EBITDA de R$ 14,5 bilhões e dívida líquida de aproximadamente R$ 25 bilhões. Esse múltiplo está alinhado com Sanepar (10-11x) e levemente acima de Copasa (8-9x), refletindo prêmio de escala, qualidade de governança pós-privatização e expectativa de crescimento acelerado.

Entretanto, o múltiplo de P/L forward (preço sobre lucro projetado) está pressionado: próximo de 22x para 2027, contra 15-18x da Sanepar. A diferença decorre da queda acentuada do lucro líquido ajustado e do aumento de despesas financeiras. O mercado está precificando múltiplo de saída em torno de 12x EV/EBITDA em 2030, condicionado à execução do plano de universalização.

DCF Simplificado

Premissas:

• WACC real (pós-impostos): 7,5% a.a., refletindo custo de capital próprio de 10% e custo de dívida de 5% em termos reais, com alavancagem de 40%;
• Crescimento real da receita: 4% a.a. entre 2027 e 2033, impulsionado por expansão de base de clientes, reajuste tarifário e ganhos de eficiência;
• Margem EBITDA: convergência para 38% em 2030, a partir de 35% atual;
• Capex/Receita: 90% até 2030, recuando para 50% em regime (pós-universalização);
• Crescimento perpetuidade: 2% a.a. real.

Valor presente dos fluxos de caixa livres (2027-2036): R$ 42 bilhões. Valor residual descontado: R$ 68 bilhões. Valor da firma: R$ 110 bilhões. Subtraindo dívida líquida de R$ 25 bilhões, valor do equity: R$ 85 bilhões, ou aproximadamente R$ 77 por ação (base 1,1 bilhão de ações).

A cotação atual próxima de R$ 80 implica upside modesto de 8-10% em relação ao valor intrínseco calculado, com margem de segurança estreita. A sensibilidade ao WACC é elevada: aumento de 50 bps no custo de capital reduz o valor por ação em 12%; atraso de dois anos na universalização reduz em 15%.

Riscos Principais: Probabilidade e Impacto

1. Risco de Execução de Capex (Probabilidade: 60% | Impacto: Alto)

A projeção de R$ 260 bilhões em investimentos ao longo de 15 anos exige execução sem precedentes no setor. Licenciamento ambiental, desapropriações, fornecimento de equipamentos e mão de obra qualificada são gargalos conhecidos. Atrasos superiores a dois anos podem elevar custo médio ponderado de capital e reduzir múltiplo de saída.

2. Risco Regulatório Tarifário (Probabilidade: 50% | Impacto: Médio)

A próxima revisão tarifária ordinária (prevista para 2028-2029) pode não reconhecer integralmente os investimentos realizados, especialmente se houver deterioração de indicadores de qualidade ou pressão política por contenção de tarifas. A experiência internacional mostra que reguladores tendem a reduzir remuneração permitida em períodos de alta inflação ou crise fiscal.

3. Risco de Deterioração do Serviço (Probabilidade: 40% | Impacto: Médio)

Reportagens de mercado mencionaram aumento de vazamentos e demissões após a privatização. Se confirmado em indicadores oficiais de qualidade, continuidade e atendimento, esse movimento pode gerar multas regulatórias, revisão de metas e redução de confiança do investidor.

4. Risco de Endividamento Excessivo (Probabilidade: 35% | Impacto: Alto)

O financiamento de R$ 20 bilhões anuais em capex pode elevar a relação Dívida Líquida/EBITDA de 1,7x atual para próximo de 3,0x até 2028. Esse patamar é compatível com investment grade, mas reduz flexibilidade financeira e aumenta custo marginal de capital.

5. Risco de Mudança no Marco Regulatório Federal (Probabilidade: 25% | Impacto: Médio)

Alterações na Lei 14.026/2020 ou em normas da ANA (Agência Nacional de Águas) podem modificar prazos de universalização, metodologia de cálculo tarifário ou regras de competição. A probabilidade é moderada, mas o impacto pode ser relevante em valuation de longo prazo.

Preço-Alvo e Tese de Investimento

Preço-alvo 12 meses: R$ 82 por ação, baseado em múltiplo de 10,5x EV/EBITDA 2027 e ajuste por risco de execução. Recomendação: Manter. A Sabesp oferece exposição defensiva a ativo regulado com potencial de crescimento estrutural, mas o valuation atual já embute grande parte da tese de melhoria operacional. Investidores devem acompanhar evolução trimestral de capex, lucro ajustado, dívida líquida e indicadores de qualidade do serviço. A assimetria risco-retorno favorece entrada em quedas superiores a 10% ou após confirmação de entrega de metas de universalização em 2027-2028. O múltiplo de saída implícito em 2030 (12x EV/EBITDA) pressupõe execução perfeita — premissa historicamente otimista no setor de infraestrutura brasileiro.