Sabesp: Por Que o Mercado Errou ao Precificar a Privatização

Tese Central

A privatização da Sabesp, concluída em julho de 2024, alterou a estrutura de capital e governança da maior companhia de saneamento das Américas. A Equatorial Energia adquiriu 15% do capital por R$ 6,9 bilhões, tornando-se investidora de referência. O Estado de São Paulo reduziu sua participação para aproximadamente 18,3%, mantendo apenas uma ação especial com poderes limitados de veto. A operação parecia oferecer uma tese simples: eficiência privada, expansão da infraestrutura e retorno robusto ao acionista.

O problema é que o mercado precificou apenas metade da história. A transição de estatal para privada não é uma mudança de margem imediata. É uma refundação operacional e financeira que exige capex mandatório, aumenta alavancagem, pressiona fluxo de caixa e adia dividendos. A companhia investiu R$ 15,2 bilhões em 2025 — alta de 120% sobre 2024 — e projeta R$ 20 bilhões em 2026. Esse volume de capital não gera retorno linear. Ele cria ativos regulados, mas também juros, despesas financeiras e pressão sobre lucro. A queda de mais de 30% no lucro líquido do segundo trimestre, de R$ 2,14 bilhões para R$ 1,46 bilhão, foi o primeiro sinal de que o mercado não havia modelado corretamente a fase de transição.

Modelo de Negócios e Vantagens Competitivas

A Sabesp opera em regime de concessão regulada. Sua receita depende de tarifas definidas pela agência reguladora paulista, que considera custo do serviço, investimentos reconhecidos, metas de qualidade e repasse de inflação. A companhia atende 28,2 milhões de pessoas em 375 municípios paulistas, com cobertura de 99% em água e 95% em esgoto na Região Metropolitana de São Paulo. A vantagem competitiva não é comercial. É estrutural: base instalada, escala operacional, ativos de infraestrutura e contratos de longo prazo.

A privatização introduziu uma nova dinâmica. O modelo de privatização exigiu reduções tarifárias de até 10% para tarifas social e vulnerável, 1% para residencial e 0,5% para comercial e industrial. Isso limita o crescimento nominal da receita e aumenta a dependência de ganhos operacionais — redução de perdas, aumento de volume faturado, expansão de base de clientes. A companhia também assumiu compromissos de universalização: chegar a 99% de cobertura de água e 95% de esgoto em todas as áreas de concessão até 2029. Isso significa expandir para regiões menos rentáveis, aumentar custos de capital e depender de reconhecimento regulatório desses investimentos.

A entrada da Equatorial como investidora de referência traz expertise em gestão de utilities reguladas, mas não elimina os riscos de execução, regulação tarifária e endividamento. A Equatorial não detém controle, mas tem influência relevante na governança e na alocação de capital.

Análise Financeira: Receita, Margens e Retorno sobre Capital

No primeiro trimestre de 2026, a Sabesp registrou receita líquida ajustada de serviços de saneamento de R$ 6,02 bilhões, crescimento de 10,9% sobre o primeiro trimestre de 2025. O EBITDA ajustado alcançou aproximadamente R$ 3,8 bilhões, alta de 26%. O lucro líquido ajustado foi de cerca de R$ 1,5 bilhão, crescimento de 32,3%. Esses números refletem melhora operacional, mas também uma base de comparação ainda influenciada pelo modelo anterior.

A margem EBITDA ajustada ficou em torno de 63%, patamar elevado para utilities. Mas esse indicador não captura integralmente a pressão sobre o caixa. No primeiro semestre de 2026, os investimentos alcançaram R$ 7,458 bilhões, aumento de 15,6% em relação ao mesmo período do ano anterior. O capex total projetado para 2026 é de R$ 20 bilhões. Esse volume de investimento supera o EBITDA anual estimado da companhia.

A Sabesp opera, portanto, em modo de construção acelerada de ativos. O retorno sobre o capital investido depende da capacidade de transformar esse capex em receita regulada, o que exige aprovação da agência reguladora, reconhecimento dos investimentos na base de ativos regulatórios (RAB) e repasse para tarifas. Esse processo não é imediato. A revisão tarifária ordinária considera ciclos plurianuais, e o reconhecimento do capex pode ser parcial ou postergado.

O ROE histórico da Sabesp oscilou entre 12% e 18% nos últimos cinco anos. Com o aumento da alavancagem e a pressão sobre dividendos, o ROE de curto prazo tende a cair. O ROIC — mais relevante para utilities — depende da taxa de retorno regulatória e da execução do plano de universalização. O modelo regulatório brasileiro em saneamento não oferece a mesma clareza de remuneração de capital que energia elétrica. Isso introduz incerteza sobre o retorno efetivo dos R$ 70 bilhões projetados até 2029.

Valuation: Múltiplos Comparáveis e DCF Simplificado

A Sabesp negocia atualmente a múltiplos de mercado que refletem, em parte, a tese de crescimento e eficiência pós-privatização. Para avaliar se a precificação está correta, comparamos múltiplos com Copasa (MG) e Sanepar (PR), ambas estatais com níveis variados de eficiência e investimento.

| Indicador | Sabesp | Copasa | Sanepar | |---|---:|---:|---:| | P/L (estimado 2026) | 15,2x | 9,8x | 11,4x | | EV/EBITDA (estimado 2026) | 8,5x | 6,2x | 7,1x | | Dividend Yield (2026E) | 2,1% | 4,8% | 5,3% | | Margem EBITDA | 63% | 52% | 58% |

A Sabesp negocia com prêmio evidente sobre as estatais comparáveis. Esse prêmio reflete a tese de eficiência e governança privada. Mas o dividend yield projetado para 2026 é substancialmente inferior, reflexo da política de distribuição reduzida durante a fase de investimentos. A política anterior previa distribuição de 25% do lucro. O novo cronograma prevê 50% em 2026 e 2027, elevando-se gradualmente até 100% a partir de 2030.

Para o DCF simplificado, adotamos as seguintes premissas:

• Receita 2026E: R$ 24,5 bilhões (crescimento de 9% sobre 2025)
• EBITDA 2026E: R$ 15,4 bilhões (margem de 63%)
• Capex 2026E: R$ 20 bilhões
• Geração de caixa livre (FCF): R$ 15,4 bilhões (EBITDA) - R$ 20 bilhões (capex) - R$ 2 bilhões (impostos e juros líquidos) = R$ -6,6 bilhões
• Taxa de desconto (WACC): 10,5% (custo de capital elevado, dado o risco regulatório e de execução)
• Crescimento de receita (2027-2030): 7% ao ano
• Capex decrescente: R$ 18 bilhões em 2027, R$ 15 bilhões em 2028, R$ 12 bilhões em 2029, normalizando em R$ 8 bilhões a partir de 2030
• Taxa de crescimento perpetuidade: 3,5%

O modelo DCF projeta valor presente líquido de aproximadamente R$ 95 bilhões, ou cerca de R$ 35 por ação. O preço de mercado atual gira em torno de R$ 38-40 por ação. Isso sugere que o mercado está precificando um cenário otimista de execução, com reconhecimento regulatório pleno do capex e expansão de margens a partir de 2028.

O múltiplo implícito de saída (EV/EBITDA em 2030) embutido nessa precificação é de aproximadamente 9,0x. Esse múltiplo está acima da média histórica de utilities brasileiras e depende de três condições: (1) conclusão dos R$ 70 bilhões em investimentos sem atrasos materiais; (2) reconhecimento regulatório e tarifário dos ativos; (3) redução da alavancagem e retomada de dividendos elevados.

Riscos Principais

1. Risco de execução de capex (probabilidade: alta; impacto: alto)
A execução de R$ 20 bilhões em investimentos anuais exige capacidade de engenharia, contratação, licenciamento ambiental e gestão de fornecedores. Atrasos ou estouros de orçamento reduzem o retorno sobre o capital e aumentam despesas financeiras.

2. Risco regulatório e tarifário (probabilidade: média; impacto: alto)
O reconhecimento dos investimentos na base de ativos regulatórios não é automático. A agência reguladora pode questionar custos, recusar repasse tarifário ou impor metas adicionais de qualidade. A redução tarifária acordada na privatização limita o crescimento nominal da receita.

3. Risco de alavancagem e custo de capital (probabilidade: alta; impacto: médio)
O capex elevado exige endividamento adicional. A companhia já registrou aumento de despesas financeiras no segundo trimestre. Elevação de juros ou deterioração de rating de crédito aumentam o custo de financiamento e reduzem o valor presente dos fluxos futuros.

4. Risco político e contratual (probabilidade: média; impacto: médio)
Municípios paulistas são parte relevante do modelo de concessão. Mudanças políticas, revisões contratuais ou disputas judiciais podem afetar a execução dos investimentos ou a manutenção das tarifas.

5. Risco de demanda e inadimplência (probabilidade: baixa; impacto: baixo)
A universalização implica expansão para áreas de menor renda e maior inadimplência. Isso pode reduzir a margem líquida e aumentar provisões para créditos de liquidação duvidosa.

Conclusão: Preço-Alvo e Tese de Investimento

O DCF aponta valor justo de R$ 35 por ação, abaixo da cotação atual. O mercado está precificando execução perfeita e reconhecimento regulatório pleno, cenário com probabilidade inferior a 60%. A tese positiva depende de R$ 70 bilhões em capex gerando retorno regulatório adequado e dividendos crescentes a partir de 2028. A tese negativa considera que o investimento cresce mais rapidamente que a geração de caixa, postergando retorno ao acionista e reduzindo múltiplos. Recomendação: manter para quem já detém a ação; aguardar melhor ponto de entrada para novos investidores, especialmente abaixo de R$ 33 por ação.