Sabesp: A Privatização que o Mercado Não Precificou Direito

A tese que o mercado perdeu

A Sabesp deixou de ser uma empresa estatal com restrições orçamentárias em julho de 2024. O Estado de São Paulo reduziu participação de 50,3% para 18,3%, a Equatorial assumiu 15% como acionista de referência por R$ 6,9 bilhões, e o restante foi pulverizado no mercado. O preço implícito da operação — R$ 14,8 bilhões por 32% do capital — sugeria valuation de aproximadamente R$ 46 bilhões para 100% da companhia. Mas essa conta ignora três variáveis que alteram fundamentalmente o modelo de precificação: mudança no custo de capital, aceleração do RAB (Regulatory Asset Base) e antecipação de metas de universalização com retorno tarifário assegurado.

O mercado aplicou múltiplos de estatais a uma empresa que deixou de funcionar como tal. A Sabesp pós-privatização opera sob novo regime de disciplina de capital, estrutura de governança orientada a retorno sobre investimento e capacidade de execução de capex sem dependência de aprovação política. O erro de precificação reside na velocidade com que analistas ajustaram projeções de fluxo de caixa livre para refletir essa mudança.

Modelo de negócios e vantagens competitivas

A Sabesp é concessionária de água e esgoto em 375 municípios paulistas, atendendo aproximadamente 30 milhões de pessoas em água tratada e 27 milhões em serviços de esgoto. A receita é regulada pela Arsesp e indexada a revisões tarifárias que capturam custos operacionais, investimentos realizados e metas de eficiência. O modelo econômico é baseado em RAB: a base de ativos regulatórios define a remuneração permitida, que por sua vez determina tarifas. Quanto maior o investimento homologado, maior a receita futura garantida.

A principal vantagem competitiva não é operacional — tratamento de água é tecnologia madura — mas regulatória e contratual. A Sabesp detém contratos de longo prazo com municípios, barreira de entrada elevada devido à infraestrutura instalada e capacidade de capturar ganhos de produtividade sem competição direta. A privatização adicionou uma segunda vantagem: acesso a capital mais barato e gestão orientada a retorno, características que estatais não possuem.

A Equatorial trouxe histórico de redução de perdas técnicas e comerciais em distribuidoras de energia e na Companhia de Saneamento do Amapá. Se replicar essa disciplina na Sabesp, pode reduzir perdas de água — que ainda superam 30% em algumas regiões — e elevar margem EBITDA sem aumento tarifário.

Análise financeira: números que exigem contexto

Em 2024, a Sabesp reportou receita líquida de R$ 36,14 bilhões (+41,3%), EBITDA ajustado de R$ 11,3 bilhões (+19%) e lucro líquido de R$ 9,58 bilhões (+171,9%). O crescimento de lucro deve ser desconsiderado em modelos de valuation: inclui efeitos não recorrentes da reorganização societária, ajustes contábeis e reversão de provisões. O EBITDA ajustado é métrica mais confiável, mas ainda captura apenas parte do ano pós-privatização.

Em 2025, os números normalizaram: receita de R$ 38,09 bilhões (+5,4%), EBITDA de R$ 13,2 bilhões (+17%) e lucro ajustado de R$ 6,3 bilhões (+22%). A margem EBITDA evoluiu de aproximadamente 31% em 2024 para cerca de 35% em 2025, indicando ganho de eficiência operacional antes mesmo do ciclo completo de investimentos. ROE histórico antes da privatização girava em torno de 12%-15%, compatível com empresas de saneamento sob controle estatal. Pós-privatização, a meta implícita é elevar ROE para 18%-20%, em linha com Sanepar e próximo de utilities privadas bem geridas.

O ponto crítico está no capex. A Sabesp investiu R$ 10,6 bilhões desde a privatização, sendo R$ 6,5 bilhões apenas no primeiro semestre de 2025 — alta de 137% sobre o mesmo período de 2024. O plano é investir R$ 70 bilhões até 2029. Esse volume de investimento gera dívida líquida estimada pela S&P Global Ratings em aproximadamente R$ 22 bilhões, com alavancagem projetada entre 2,5x e 3,0x dívida/EBITDA. O mercado parece não ter precificado adequadamente que esse endividamento não é risco, mas sim construção de RAB com retorno garantido.

Valuation: múltiplos comparáveis e DCF

Comparação com Copasa (CSMG3) e Sanepar (SAPR4) oferece referência inicial, mas com ressalvas. Copasa ainda é estatal de Minas Gerais, com múltiplo EV/EBITDA em torno de 5,5x-6,0x. Sanepar, estatal do Paraná com gestão considerada eficiente, negocia entre 6,5x-7,5x EV/EBITDA. A Sabesp, antes da privatização, negociava entre 5,0x-6,0x. Após a privatização, o múltiplo deveria convergir para 7,0x-8,5x, refletindo novo perfil de risco e governança.

Considerando EBITDA 2025 de R$ 13,2 bilhões e múltiplo conservador de 7,5x, o EV implícito seria R$ 99 bilhões. Subtraindo dívida líquida estimada de R$ 22 bilhões, o valor de mercado deveria situar-se em torno de R$ 77 bilhões. Com aproximadamente 1,09 bilhão de ações, o preço-alvo implícito seria R$ 70,64 por ação. Se o múltiplo atingir 8,5x — justificado pela aceleração de RAB e melhoria de margem — o preço-alvo sobe para R$ 82,50.

DCF simplificado com premissas explícitas:

• EBITDA 2026-2029 crescendo 12% ao ano (média de investimentos incorporados à tarifa)
• Margem EBITDA estável em 35%
• Capex médio de R$ 14 bilhões/ano (conforme plano)
• Taxa de desconto (WACC) de 10,5% (custo de capital pós-privatização, abaixo dos 12%-13% de estatais)
• Valor terminal com crescimento perpétuo de 4% (inflação + ganho real)

Fluxo de caixa livre projetado médio de R$ 4 bilhões/ano nos primeiros anos, expandindo para R$ 7 bilhões/ano após 2028, quando parte dos investimentos estiver concluída e homologada. Valor presente dos fluxos somaria aproximadamente R$ 45 bilhões, mais valor terminal de cerca de R$ 80 bilhões descontado a valor presente. Valor implícito total de aproximadamente R$ 85 bilhões de equity, ou R$ 78 por ação.

Ambos os métodos convergem para preço-alvo entre R$ 71 e R$ 82, dependendo das premissas de múltiplo e taxa de desconto. O ponto central é que o mercado ainda não ajustou completamente o custo de capital nem o prêmio de RAB acelerado.

Riscos principais

Risco regulatório (probabilidade: alta, impacto: alto): A Arsesp pode não homologar integralmente os investimentos realizados ou impor reduções tarifárias por ganhos de produtividade superiores ao esperado. Revisões tarifárias ocorrem a cada quatro anos, e qualquer mudança metodológica altera o retorno sobre capital. Pressão política para conter aumentos de tarifa pode comprimir margem ou exigir eficiência operacional acima do planejado.

Risco de execução (probabilidade: média, impacto: alto): O plano de R$ 70 bilhões até 2029 depende de licenças ambientais, desapropriações, contratação de fornecedores, gestão de obras simultâneas e coordenação com municípios. Atrasos reduzem o RAB projetado e postergar retorno tarifário. A Equatorial tem histórico em distribuição de energia e saneamento em menor escala, mas a Sabesp exige execução em magnitude diferente.

Risco de alavancagem (probabilidade: média, impacto: médio): Dívida líquida projetada de R$ 22 bilhões com alavancagem de 2,5x-3,0x EBITDA é administrável, mas deixa pouca margem para choques. Elevação de juros, desaceleração econômica ou inadimplência acima do esperado podem pressionar covenants e exigir emissões de equity diluindo acionistas atuais.

Risco de perdas de água (probabilidade: média, impacto: médio): Redução de perdas técnicas e comerciais é premissa central da tese de eficiência. Se a Sabesp não conseguir reduzir perdas de 30% para abaixo de 20% nos próximos anos, parte da melhoria de margem não se concretiza e o retorno sobre investimento cai.

Risco de reversão política (probabilidade: baixa, impacto: alto): Mudanças de governo estadual ou federal podem alterar a regulação do setor, tentar renegociar contratos municipais ou propor reestatização. Embora improvável no curto prazo, o histórico brasileiro de volatilidade regulatória não permite descartar esse risco completamente.

Conclusão: preço-alvo e tese de investimento

Preço-alvo de R$ 75 por ação (média ponderada entre múltiplos e DCF) implica upside de aproximadamente 15%-20% sobre cotações recentes. A tese de investimento resume-se a: (1) mudança estrutural no custo de capital e governança que o mercado ainda subestima; (2) aceleração de RAB com retorno tarifário regulado e previsível; (3) capacidade de execução que pode elevar margem EBITDA de 35% para 38%-40% até 2028. A privatização não foi apenas venda de ações — foi reprecificação do modelo econômico que o mercado ainda não capturou integralmente.