Private Equity: O Recorde de US$ 55 Bilhões que Esconde uma Fragilidade

A Bifurcação do Mercado de Private Equity

O mercado global de private equity movimentou US$ 2,1 trilhões em 2025, alta de 19% sobre 2024. Números robustos que, à primeira vista, sugerem recuperação plena após dois anos de travessia no deserto. A realidade é mais nuançada: esse volume concentra-se em menos de 80 megadeals acima de US$ 2,5 bilhões, enquanto o número total de transações caiu pelo terceiro ano consecutivo. O private equity não se recuperou — ele se consolidou.

A dinâmica atual revela um mercado de duas velocidades. Fundos com patrimônio acima de US$ 10 bilhões fecharam captações em tempo médio de 14 meses em 2025, queda de 22% versus 2023. Já fundos entre US$ 500 milhões e US$ 2 bilhões levaram 26 meses em média, e mais de 40% das tentativas de fundraising foram abandonadas antes do primeiro closing. A explicação está na matemática brutal dos Limited Partners: com US$ 2,3 trilhões em dry powder acumulado globalmente, LPs institucionais priorizaram rebalancear portfólios em vez de multiplicar compromissos.

Essa concentração se reflete nos exits. Dos US$ 1,8 trilhão em saídas de buyout em 2025 — alta de 40% sobre 2024 — apenas 12 transações responderam por 31% do valor total. O take-private da Electronic Arts por consórcio liderado por Blackstone e TPG ilustra o fenômeno: deal estruturado com US$ 22 bilhões em dívida senior (múltiplo de 7,2x EBITDA), ancoragem de fundos soberanos como GIC e ADIA, e janela de execução inferior a 90 dias entre LOI e anúncio. Esse tipo de operação só é acessível para o top 15 de gestores globais.

O Segundo Mercado Como Válvula de Escape

O crescimento de 51% no volume de secondaries — de US$ 68 bilhões no primeiro semestre de 2024 para US$ 103 bilhões no mesmo período de 2025 — não é sinal de maturidade do mercado. É sintoma de pressão por liquidez. LPs que comprometeram capital em 2018-2020 enfrentam agora o denominador effect: com valuations de portfólio estagnadas e distribuições abaixo das projeções, a alocação em PE ultrapassou limites estatutários em mais de 200 fundos de pensão e endowments norte-americanos.

Continuation funds emergiram como resposta. Nessa estrutura, o GP transfere ativos maduros do fundo original para um novo veículo, permitindo que LPs existentes optem por liquidez (vendendo para novos LPs) ou mantenham exposição. O volume global dessas operações triplicou entre 2023 e 2025, atingindo US$ 47 bilhões. A TowerBrook Capital realizou em setembro de 2025 um continuation fund de US$ 2,8 bilhões para estender hold period de quatro portfólios de software, oferecendo exit a 60% dos LPs originais com IRR de 14,2% — enquanto manteve ativos com potencial de valorização para os demais.

O mecanismo resolve liquidez no curto prazo, mas gera distorções. Primeiramente, LPs que optam por vender nos secondaries aceitam descontos médios de 8-12% sobre NAV, transferindo upside futuro para capital novo. Segundo, GPs ganham extension fees sobre ativos que já geravam management fees há seis ou sete anos, aumentando custos totais de carry. Terceiro, continuation funds frequentemente incluem preferred equity com retorno garantido de 10-12%, comprimindo distribuições para LP capital comum.

A Questão que o Mercado Evita: Quem Compra de Quem?

O private equity sempre operou na premissa de criar valor operacional e vender para compradores estratégicos (corporates) ou públicos (IPOs). Em 2025, 54% das saídas por valor foram sponsor-to-sponsor — fundos de PE vendendo para outros fundos de PE. Esse número estava em 38% em 2019.

A matemática é preocupante. Se a base de compradores corporativos encolheu (M&A corporativo caiu 11% em volume de deals em 2025), e IPOs ainda operam em volumes 60% abaixo da média de 2017-2021, quem efetivamente monetiza o retorno? A resposta está em múltiplos de entrada decrescentes e alavancagem crescente. O múltiplo mediano de EV/EBITDA em buyouts de 2025 foi 11,8x, enquanto em 2021 era 13,2x. Compensação veio via debt múltiplos: 6,8x EBITDA em 2025 versus 5,9x em 2021.

Esse movimento é insustentável em cenário de taxas estruturalmente mais altas. Com treasuries de 10 anos a 4,3% e crédito privado cobrando 9-11% em senior debt, o custo de carregamento de alavancagem corrói MOIC (multiple on invested capital) projetado. Fundos vintage 2022-2023 já reportam marcações down de 12-18% em portfólios de tecnologia e consumo discricionário.

Carve-Outs Corporativos: Última Fronteira de Dealflow

A Carlyle adquiriu em dezembro de 2025 a divisão de tintas BASF por US$ 9 bilhões, em parceria com Qatar Investment Authority. A Stonepeak comprou a Castrol da BP por US$ 6 bilhões. A KKR assumiu a unidade de dispositivos médicos da Johnson & Johnson por US$ 8,2 bilhões. Carve-outs corporativos representaram 37% do valor total de buyouts em 2025, máxima histórica.

Corporates globais estão desfazendo conglomerados montados nas décadas de 1990-2010, pressionados por ativistas e múltiplos de valuation comprimidos. Para fundos de PE, carve-outs oferecem ativos com fluxo de caixa previsível, menor competição (processos bilaterais ou leilões restritos) e vendor financing (seller notes que reduzem equity check inicial). O desafio está na execução: separar sistemas de TI, supply chains e estruturas de reporte corporativo leva 18-24 meses e frequentemente custa 15-20% do enterprise value em TSAs (transition service agreements) e stand-up costs.

O Brasil participa dessa dinâmica de forma limitada. A Petrobras concluiu em abril de 2025 a venda de sua participação na TAG (gasodutos) para consórcio liderado pelo Pátria Investimentos, avaliada em R$ 14 bilhões. A Vibra Energia foi objeto de take-private por grupo incluindo Mubadala e fundos locais, deal estruturado em 2024 e fechado em 2025. Mas o pipeline brasileiro é raso: faltam corporates com portfólios diversificados suficientes para carve-outs relevantes, e os que existem (Vale, Gerdau, Ambev) mantêm racionalidade de portfólio própria.

Infraestrutura e Crédito Privado: Novas Fronteiras, Velhos Riscos

A fronteira de crescimento para PE está em infraestrutura e crédito privado — setores que somaram US$ 427 bilhões em commitments em 2025, alta de 34% sobre 2024. Fundos como Brookfield, Blackstone Infrastructure e Apollo levantaram veículos acima de US$ 20 bilhões cada, focados em transição energética, data centers e ativos de transmissão.

O apelo é claro: contratos de longo prazo indexados à inflação, baixa correlação com ciclos econômicos, e retornos mid-teens em base levered. O problema é precificação de risco regulatório e tecnológico. Projetos de eólica offshore na Europa enfrentam custos de conexão 40% acima do planejado. Data centers para AI travam em licenciamento de capacidade elétrica. Ativos de transmissão na América Latina sofrem com moedas depreciadas e take-or-pay disputes.

No Brasil, a aposta em infraestrutura ganhou corpo com entrada de Mubadala (US$ 3,2 bi comprometidos em energia renovável) e Canada Pension Plan (participações em Rumo e CCR). Mas retornos em dólar desapontaram: IPCA+ de 9-10% em projetos brasileiros equivale a dollar returns de 4-5% após hedge cambial, abaixo do custo de oportunidade de treasuries.

Implicações Para Alocadores de Capital

O cenário atual exige três movimentos de LPs sofisticados:

Primeiro, seletividade radical em novos compromissos. Fundos emergentes (sub-US$ 1 bilhão) enfrentarão janela de saída restrita nos próximos 5-7 anos. Priorize gestores com track record em ciclos de stress e capacidade demonstrada de criar valor operacional além de múltiplo de entrada.

Segundo, participação ativa no mercado secundário. Descontos de 12-15% sobre NAV para portfólios de qualidade em fundos vintage 2017-2019 oferecem J-curves invertidas: distribuições começam em 12-18 meses, versus 4-5 anos em primários. Filtro crítico: evite portfólios com concentração acima de 30% em tecnologia não-lucrativa.

Terceiro, hedge estrutural de duration. Com hold periods estendendo-se para 7-8 anos (versus 4-5 anos historicamente), a exposição a múltiplos de saída futuros aumenta. Balanceie portfólio com estratégias de venture debt e direct lending, que distribuem cupons trimestrais e reduzem dependência de exit timing.

O mercado de private equity não está quebrado. Está bifurcado. O capital de US$ 55 bilhões que comprou a Electronic Arts veio de fundos que levantaram recursos em 2022-2023, quando poucos apostavam em recuperação de dealflow. O capital que hoje persegue megadeals tardios chegará ao mercado em 2026-2027, quando assimetrias já terão sido arbitradas. A janela para posicionamento contrarian fecha rapidamente.