A geometria invertida do private equity

O mercado global de private equity encerrou 2025 com US$ 2,6 trilhões em transações, alta de 19% sobre o ano anterior. Buyouts — aquisições com alavancagem de empresas maduras — somaram US$ 1,8 trilhão, o segundo maior registro da história. O maior deal de todos os tempos aconteceu: o take-private da Electronic Arts por US$ 55 bilhões, conduzido por um sindicato de fundos. Em superfície, o ciclo de captação e investimento parece restaurado. Mas há uma torção fundamental na dinâmica do setor que inverte a lógica de retorno esperada.

O múltiplo mediano de EBITDA pago em buyouts atingiu 11,8x em 2025, superando o pico de 2022 e estabelecendo novo recorde. Trata-se de um paradoxo: fundos de PE pagam mais do que nunca por ativos enquanto os mecanismos tradicionais de criação de valor — arbitragem de múltiplos entre entrada e saída, expansão operacional e alavancagem financeira — estão comprimidos ou revertidos. Comprar uma empresa a 11,8x de EBITDA num ambiente de taxas de juros estruturalmente mais altas significa que a tese de retorno precisa repousar quase inteiramente na expansão do negócio subjacente, não na replicação do playbook de múltiplos expansivos da última década.

A explicação para essa geometria invertida reside no excesso de capital acumulado. O dry powder — recursos captados mas ainda não investidos — permanece em níveis recordes. Segundo a KPMG, o investimento global de PE em 2025 alcançou US$ 2,1 trilhões, sendo US$ 1,1 trilhão somente nos Estados Unidos, representando metade do volume mundial. Esse estoque de capital não investido cria pressão de alocação: fundos têm mandatos temporais rígidos, precisam colocar dinheiro para trabalhar e gerar performance antes que o período de investimento expire. A consequência é competição feroz por ativos de qualidade, inflacionando valuations de entrada.

Menos deals, tickets maiores: a concentração do risco

O aumento de 19% no valor total de transações não se traduziu em mais negócios. A quantidade de deals permaneceu relativamente estável ou até caiu em alguns mercados. O que mudou foi o tamanho médio: megadeals acima de US$ 2,5 bilhões voltaram a dominar o cenário. Essa concentração não é acidental — é estrutural.

Private credit, a expansão massiva de fundos de dívida privada, permitiu que fundos de PE financiassem transações maiores fora dos mercados sindicados tradicionais. Com US$ 1,5 trilhão em ativos sob gestão globalmente, private credit oferece rapidez, flexibilidade e menos covenants que bancos comerciais. Mas cobra caro: spreads entre 450 e 700 basis points sobre Libor ou SOFR, com estruturas de PIK (payment-in-kind) que adiam o serviço da dívida mas compõem juros. Esse financiamento viabiliza o deal, mas comprime retornos futuros.

O número de novas firmas de PE caiu para aproximadamente 400 em 2025, abaixo do ciclo pós-2008. O tempo médio de fechamento de fundos de buyout diminuiu pela primeira vez desde 2019, mas não porque ficou mais fácil captar — e sim porque casas menores desistiram ou foram absorvidas. A concentração de capital em gestores estabelecidos — os top 50 globais — intensificou-se. Esses megafundos têm acesso privilegiado a sovereign wealth funds, que cada vez mais co-investem ou fazem deals diretos, contornando a estrutura tradicional de LPs.

A crise de distribuição: o DPI como termômetro de stress

O lado esquecido da narrativa de captação é a saída. O gap de DPI — Distributed to Paid-In capital, razão entre o que foi devolvido aos cotistas e o que foi investido — permanece criticamente elevado. Após três anos de mercado de M&A travado e janela de IPOs fechada, fundos acumularam empresas em portfólio além do horizonte de detenção típico de cinco a sete anos. LPs — investidores institucionais, fundos de pensão, family offices — pressionam por liquidez. Muitos enfrentam o problema do denominador: com valuations de ações públicas comprimidos em 2022-2023, a parcela de private equity em seus portfólios subiu passivamente acima do limite regulatório ou de política de alocação.

Segundo Morgan Stanley IM, o volume de M&A global havia caído para o menor nível em 30 anos quando medido em relação ao PIB dos EUA. A McKinsey reporta que exits globais suportados por PE em 2025 subiram mais de 40% em valor, com volume de IPOs quase dobrando. Parece uma reabertura. Mas o ponto de partida era tão baixo que a recuperação mal compensa o atraso acumulado. Fundos vintage 2017-2018, que deveriam ter encerrado ciclos de retorno em 2024-2025, ainda carregam posições significativas não realizadas.

Essa pressão de liquidez alimentou o boom de mercados secundários. O volume de transações secundárias atingiu US$ 103 bilhões apenas no primeiro semestre de 2025, recorde absoluto, contra US$ 68 bilhões no mesmo período de 2024. Duas modalidades dominam:

LP-led: cotistas vendem suas posições em fundos para compradores especializados, aceitando deságio sobre NAV para liberar capital imediatamente. Isso transfere o problema de timing, mas cristaliza perdas de marcação a mercado.

GP-led: gestores criam continuation funds, transferindo ativos de um fundo que está vencendo para um novo veículo, oferecendo aos LPs originais a opção de sair com liquidez parcial ou rolar para o novo fundo. Essa estrutura permite ao GP manter controle sobre ativos que ainda não atingiram potencial de saída, mas dilui o retorno efetivo — o ativo já consumiu anos de taxas de gestão no fundo original.

Infraestrutura e o trade da inteligência artificial

Setorialmente, a distribuição de capital revela apostas estratégicas. TMT (tecnologia, mídia e telecom) liderou com US$ 654 bilhões, seguido por industrial manufacturing com US$ 327,5 bilhões. Mas o setor que registrou crescimento simultâneo em volume e valor foi infraestrutura e transportes: US$ 154,2 bilhões em 2025.

O driver é infraestrutura de IA — data centers, cabos submarinos, redes de alta capacidade, sistemas de resfriamento líquido. Fundos de infraestrutura historicamente focados em ativos regulados e com fluxos de caixa estáveis pivotaram para colocation, edge computing e energia para treinar modelos de linguagem. Esses ativos têm perfis de retorno híbridos: infraestrutura física com exposição a crescimento de receita atrelado a adoção tecnológica, não apenas indexadores regulatórios. O múltiplo de EV/EBITDA de data centers especializados em IA subiu para 18-22x, patamar de crescimento, não de utility.

Brasil: o enigma dos FIPs e a captação seletiva

No Brasil, private equity opera majoritariamente via Fundos de Investimento em Participações (FIPs), regulados pela CVM. O patrimônio consolidado desses veículos alcança centenas de bilhões de reais, mas distribuído em centenas de fundos com tamanhos altamente heterogêneos — desde veículos de R$ 50 milhões até fundos acima de R$ 5 bilhões.

A captação primária de FIPs permanece abaixo dos níveis de 2019-2021. O vintage difícil de 2022-2024 afetou duramente o Brasil: custo de capital elevado, incerteza fiscal, valuation de saída comprimido. Mas 2025 trouxe sinais de reabertura seletiva. Fundos focados em infraestrutura — energia renovável, transmissão, saneamento — continuaram captando, frequentemente com participação de BNDES, BID, IFC e investidores institucionais domésticos. Fundos de special situations e distressed/turnaround emergiram para aproveitar desalavancagens forçadas e vendas de ativos em empresas sob stress.

Parte dos FIPs é listada na B3, mas liquidez secundária é residual. A saída economicamente relevante não ocorre via negociação de cotas em bolsa, mas via M&A ou IPO das empresas investidas, seguida de distribuições aos cotistas. Esse modelo torna o FIP brasileiro funcionalmente semelhante a fundos de PE globais, mas com uma camada adicional de complexidade tributária e regulatória.

O múltiplo mediano de EBITDA em transações brasileiras de PE oscilou entre 8x e 10x em 2025, abaixo da média global, mas com dispersão enorme dependendo do setor. Empresas de tecnologia e serviços financeiros digitais atingiram 12-14x; varejo físico tradicional, 5-6x. Essa fragmentação de múltiplos reflete um mercado menos eficiente, onde arbitragem de valuation ainda é possível, mas exige execução cirúrgica.

As questões que ninguém está fazendo

Primeira: por quanto tempo fundos de PE conseguem sustentar múltiplos de entrada a 11,8x com custo de capital acima de 8-9% (equity + dívida blended)? A matemática implica que, para gerar TIR de 20-25% (benchmark tradicional de PE), o EBITDA do negócio precisa triplicar em cinco anos — assumindo saída a múltiplo semelhante ao de entrada. Isso exige crescimento orgânico anual composto acima de 25%, improvável para a maioria dos setores maduros onde PE atua. A alternativa é vender para outro fundo de PE a múltiplo ainda maior, um jogo de batata-quente insustentável.

Segunda: o que acontece quando a correlação entre mercados públicos e privados se restaura? Durante 2020-2021, private equity operou num regime de "marcação a fantasia", onde NAVs trimestrais subestimavam quedas de valuation porque comparáveis públicos eram ignorados ou ajustados criativamente. Com LPs exigindo transparência e auditores sob pressão regulatória, essa flexibilidade encolheu. Se múltiplos de saída caírem para 9-10x nos próximos 18 meses — possível em recessão ou choque inflacionário —, fundos recentes enfrentarão write-downs estruturais.

Terceira: secondary markets são solução ou sintoma? O crescimento de secundários a US$ 103 bilhões em seis meses parece liquidez saudável, mas pode ser o oposto: transferência de risco de LPs informados para compradores menos sofisticados, atraídos por descontos de 15-25% sobre NAV sem capacidade real de avaliar portfólios complexos. Se esses compradores secundários enfrentarem perdas sistêmicas, o canal de liquidez se fecha justamente quando mais necessário.

Implicações para investidores: o que fazer com essa informação

Para LPs institucionais, o momento exige reavaliação de commitments. Fundos vintage 2024-2026 comprarão a múltiplos historicamente altos com mecanismos de criação de valor limitados. A seletividade não pode se limitar a nome do GP — é preciso entender a tese de saída específica. Fundos com estratégias de buy-and-build em setores fragmentados, onde consolidação gera sinergias operacionais reais, têm melhor chance de entregar retorno do que buyouts puros dependentes de arbitragem de múltiplos.

Para gestores brasileiros, a janela de oportunidade está em dislocation setorial. Empresas de médio porte em setores tradicionais (distribuição, logística, saúde não-hospitalar) negociam a múltiplos comprimidos por falta de atenção de mega-fundos globais. O ticket médio de R$ 200-500 milhões, insuficiente para justificar custo de diligência de fundos de US$ 5 bilhões, é ideal para gestores locais com conhecimento setorial profundo.

Para investidores individuais, exposição a private equity via fundos de fundos ou FIPs listados deve ser dimensionada como alocação de longo prazo ilíquida. O risco de múltiplos de entrada elevados se materializa em 5-7 anos; distribuições antecipadas são raras. A vantagem comparativa está em nichos — fundos de venture capital em setores específicos, fundos de infraestrutura com contratos take-or-pay, fundos de crédito estruturado sênior secured — onde a tese de retorno não depende de exit perfeito.

A aritmética fundamental do private equity não mudou: comprar barato, melhorar operacionalmente, vender caro. Mas com múltiplos de entrada em máximas históricas, a primeira condição falhou. Resta saber se a segunda — melhoria operacional — compensa sozinha. A história sugere que raramente compensa.