A Anomalia dos Volumes

O paradoxo do private equity em 2025 merece atenção: o valor agregado de transações atingiu US$ 2,1 trilhões globalmente, máxima desde 2021, mas o número absoluto de operações caiu de 20.836 para 19.093 ano contra ano. Estamos diante de um mercado que faz menos deals, porém maiores — e isso não é acidente estatístico. É sintoma de uma mudança estrutural que começou em 2022 e só agora ganha contornos nítidos.

A captação global de fundos tradicionais recuou 24% em 2025 comparado ao ano anterior. Nos Estados Unidos, o recuo foi ainda mais acentuado: 40% abaixo. No segundo trimestre de 2025, a indústria levantou cerca de US$ 150 bilhões, ligeira queda frente ao trimestre anterior. Mas se captação desacelera e volumes de investimento sobem, o que está acontecendo?

A resposta está no dry powder — capital comprometido mas ainda não investido. Nos EUA, esse estoque caiu de US$ 1,3 trilhão em dezembro de 2024 para aproximadamente US$ 880 bilhões em setembro de 2025. Uma contração de 32% em nove meses. Fundos que passaram anos acumulando capital finalmente começaram a colocá-lo para trabalhar, concentrando cheques em operações de maior porte e teses mais defensivas.

Essa é a primeira pista de que o ciclo virou: a indústria saiu da fase de captação abundante e está entrando na fase de deployment acelerado sob pressão. LPs (limited partners, os investidores dos fundos) exigem retorno sobre capital já comprometido. E GPs (general partners, os gestores) precisam mostrar capacidade de execução em ambiente menos favorável.

O Fim do Vento de Cauda

Por quase 15 anos, private equity operou sob condições excepcionalmente favoráveis: juros estruturalmente baixos após 2008, múltiplos de entrada e saída em expansão, e fluxo constante de capital de alocadores institucionais buscando yield. Comprar ativos, melhorar operação, esperar múltiplos subirem e sair por IPO ou trade sale era fórmula relativamente previsível.

Esse ambiente acabou em 2022. Juros subiram de forma sincronizada globalmente. Múltiplos de valuation contraíram. Janelas de IPO fecharam. E a indústria se viu diante de uma realidade nova: capital ainda disponível, mas retornos dependendo muito mais de geração de valor operacional real do que de engenharia financeira ou timing de mercado.

A McKinsey sintetiza o momento atual como "mercado maduro". Períodos de holding estão mais longos — não por escolha estratégica, mas por falta de janelas de saída atraentes. Fundos que tradicionalmente mantinham ativos por 4-5 anos agora estendem para 6-8 anos, usando veículos de continuidade (continuation funds) para oferecer liquidez parcial a investidores antigos enquanto mantêm exposição a empresas que ainda não atingiram ponto ótimo de exit.

Essa mudança tem consequência direta: teses de investimento precisam ser mais robustas. Não basta comprar empresa boa em setor promissor. É preciso ter clareza sobre drivers de valor específicos, capacidade de execução operacional, e plano B, C e D para saída. O PE está sendo forçado a amadurecer.

Estratégias de Saída: O Novo Cardápio

Se IPOs eram a "saída de ouro" do ciclo anterior, o menu atual é mais diversificado — e menos óbvio.

Trade sales ganharam protagonismo. Grandes corporativos com balanços saudáveis e acesso a crédito a taxas corporativas (ainda mais baixas que alavancagem de PE) estão comprando ativos de fundos, especialmente em tecnologia, saúde e infraestrutura. Para esses compradores estratégicos, a tese não é múltiplo de saída, mas sinergia operacional e consolidação setorial. Para fundos vendedores, é liquidez certa sem depender de apetite de mercado público.

Secondary buyouts explodiram. Outro fundo de private equity comprando ativo de fundo anterior já representa parcela significativa das saídas. O mercado global de secundários — que inclui tanto venda de ativos quanto venda de cotas de fundos — deve superar US$ 100 bilhões em compromissos em 2026. Isso cria camada adicional de liquidez: fundos especializados em secundários compram portfólios inteiros de GPs que precisam reciclar capital, oferecendo desconto em troca de execução rápida.

IPOs voltam, mas seletivamente. A reabertura gradual das janelas de abertura de capital em 2024-2025 é real, mas qualitativa. Apenas empresas com histórico consistente, crescimento previsível e múltiplos defensáveis conseguem precificar bem. O "growth a qualquer custo" de 2020-2021 não existe mais. IPOs voltaram a ser ferramenta de saída para top quartile de portfólios, não para mediana.

Recapitalizações e extensões viraram padrão. GP-led secondaries — quando o próprio gestor cria fundo de continuidade para transferir ativo de fundo antigo para novo veículo — são agora aceitos como parte normal do toolkit. Investidores que querem sair recebem liquidez. Investidores que querem continuar rolam posição. E gestor mantém ativo que acredita ter mais upside. É solução que reflete maturidade da indústria, mas também evidencia dificuldade de saídas tradicionais.

Brasil: Ciclo Atrasado ou Diferente?

Se o mercado global movimentou US$ 2,1 trilhões, o Brasil permanece fração pequena desse universo — mas relevante na América Latina. A indústria local de private equity e venture capital tem dezenas de bilhões de reais sob gestão, concentrada em middle market e setores domésticos (varejo, educação, saúde, serviços financeiros, agro).

Mas o ciclo brasileiro está defasado. A captação que já desacelerou globalmente em 2024-2025 aqui teve retração mais cedo e mais pronunciada. Juro real brasileiro, que passou de negativo em 2020-2021 para consistentemente positivo acima de 5-6% ao ano, mudou completamente a dinâmica de alocação. Investidores institucionais locais — fundos de pensão, seguradoras, family offices — têm alternativa de renda fixa com retorno real atrativo e liquidez diária. Por que comprometer capital por 10 anos em FIP?

A resposta óbvia é potencial de retorno superior ajustado a risco no longo prazo. Mas essa tese só funciona se saídas acontecerem e distribuições voltarem a fluir. E aí está o problema: a janela de IPO brasileira, que teve breve reabertura em 2024, continua estreita. Desde o ciclo de 2021 — quando 46 empresas abriram capital na B3 — o mercado encolheu drasticamente. Em 2022-2023, IPOs praticamente pararam. 2024-2025 trouxe emissões pontuais, mas volume agregado permanece fração do pico recente.

Isso forçou fundos locais a privilegiarem trade sales para grupos estratégicos nacionais ou multinacionais, e secondary buyouts entre gestores locais. Grandes exits para estrangeiros continuam acontecendo, mas concentrados em ativos premium. A "saída média" ficou mais difícil.

Extensões de prazo viraram norma. Fundos lançados em 2015-2017 com prazo original de 10 anos (até 2025-2027) estão formalizando extensões de 2-3 anos adicionais. Assembleia de cotistas aprova, porque alternativa — liquidação forçada com deságio — é pior. Mas isso cria outra camada de problema: novos fundos do mesmo gestor competem por capital dos mesmos LPs, que ainda têm exposição elevada a fundos antigos não liquidados.

As Questões Que Ninguém Está Fazendo

Se o ciclo virou globalmente e volumes de saída estão se recuperando, por que gestores ainda enfrentam pressão de LPs? A resposta está na composição dos retornos. Múltiplos de saída contraíram. Mesmo operações bem executadas podem gerar IRRs modestos se entrada foi cara (2020-2021) e saída precisa aceitar múltiplos menores (2024-2026). O dinheiro volta, mas o prêmio de risco não justifica iliquidez para parcela dos investidores.

Isso levanta questão estrutural: private equity continuará atraindo capital institucional a taxas históricas se retornos líquidos de taxas (IRR net-to-LP) convergirem para baixo? A resposta depende de alternativas. Se renda fixa global voltar a oferecer retorno real próximo de zero, PE volta a ser atrativo. Mas em ambiente de juro estrutural mais alto, a barra sobe.

No Brasil, a pergunta é ainda mais direta: com Selic oferecendo retorno real de 5-6% ao ano, que IRR líquido um FIP precisa entregar para compensar iliquidez e risco? A matemática sugere 15-18% ao ano nominal (10-12% real). Quantos fundos estão entregando isso consistentemente? A resposta define tamanho do mercado nos próximos anos.

O Que Fazer Com Essa Informação

Para alocadores institucionais, o momento exige revisão de premissas de portfólio. Vintage years de 2020-2022 provavelmente entregarão retornos abaixo da média histórica. Fundos lançados em 2024-2026, comprando ativos a múltiplos contraídos, têm potencial de gerar retornos superiores — mas apenas se janelas de saída reabrirem entre 2028-2032. A aposta, portanto, é em normalização do ciclo, não em continuação de ambiente favorável.

Para gestores, a mensagem é clara: geração de valor operacional precisa ser real. Comprar barato não basta se exit continuar difícil. Teses que dependem de múltiplo de saída expansivo estão mortas. Teses que entregam crescimento sustentável de EBITDA, geração de caixa e posicionamento defensivo têm maior probabilidade de encontrar comprador — seja estratégico, outro fundo, ou mercado público.

Para empresas considerando aceitar capital de PE, entender a pressão por liquidez que fundos enfrentam é crítico. Gestores com pressão de exits podem ser mais flexíveis em estruturação, mas também terão horizonte de holding mais definido. Extensões acontecem, mas não são infinitas. Alinhar expectativa de timing desde entrada evita conflito no momento de saída.

O ciclo virou. Globalmente, capital está sendo colocado para trabalhar e saídas voltaram a acontecer, ainda que por rotas menos óbvias que IPOs. No Brasil, o ciclo permanece em compasso de espera — captação lenta, saídas seletivas, janela de IPO restrita. Mas se história serve de guia, quando a virada chegar aqui, será rápida. E fundos posicionados com ativos de qualidade e teses robustas estarão do lado certo da curva.