Private Equity Entra na Era dos Holdings Estratégicos

O mercado mudou, o modelo ainda não

Quando Sebastian Popik, da Aqua Capital, discute o papel do private equity no agronegócio brasileiro, ele toca em um ponto raramente explicitado: o ciclo clássico de 5 a 7 anos — captar, investir, crescer, sair — tornou-se ficção operacional. O holding mediano agora ultrapassa seis anos, e em muitos casos se aproxima de uma década. Não por escolha estratégica, mas por falta de rotas viáveis de saída.

Em 2024, a captação global de fundos de private equity caiu 24%, chegando a US$ 589 bilhões segundo a McKinsey, marcando o terceiro ano consecutivo de retração. Preqin reporta números similares: US$ 584 bilhões em 952 fundos, queda de 26% em volume e 27% em número de veículos. O problema não está na demanda por capital privado — está na liquidez do outro lado da equação.

Mais de US$ 3 trilhões permanecem travados em ativos que deveriam ter sido vendidos, mas não encontram compradores dispostos a pagar múltiplos que justifiquem as promessas de retorno feitas aos LPs (limited partners, os investidores dos fundos). A KPMG cunhou o termo "fim das saídas fáceis" para descrever esse cenário, onde múltiplos comprimidos, juros elevados e maior exigência de performance operacional tornaram a venda de portfólios um exercício de paciência forçada.

A reviravolta das distribuições

Pelo primeiro ano desde 2015, as distribuições aos investidores superaram as contribuições de capital. Esse dado, aparentemente técnico, marca uma inflexão estrutural: os GPs (general partners, gestores dos fundos) finalmente começaram a devolver dinheiro em volume maior do que estão pedindo. Mas isso não significa vitória — significa aprendizado doloroso.

A reabertura das janelas de saída veio por rotas alternativas, não pelo caminho clássico. Vendas para compradores estratégicos (trade sales) saltaram 26% em volume e mais de 75% em valor, totalizando US$ 481 bilhões. Empresas de PE classificam essa rota como a mais importante para os próximos 12 meses, superando IPOs e secondary buyouts.

O mercado secundário, antes considerado último recurso para LPs desesperados por liquidez, tornou-se ferramenta estratégica. Transações secundárias cresceram 45% em valor em 2024, permitindo que investidores e gestores ajustem portfólios sem esperar por M&A tradicional ou aberturas de capital. Continuation funds — veículos criados para alongar a posse de ativos específicos dentro da própria casa gestora — captaram US$ 36 bilhões, próximo do recorde de 2021.

Isso não é sinal de saúde. É sinal de que o modelo de liquidez tradicional quebrou, e o mercado está improvisando.

O Brasil no ciclo de holdings prolongados

No mercado brasileiro, a dinâmica replica o padrão global com agravantes locais. Desde 2021–2022, juros elevados (Selic) e aversão a ativos ilíquidos comprimiram a captação de FIPs (Fundos de Investimento em Participações) e veículos de private equity. A melhora marginal do ambiente macro a partir de 2023 — inflação controlada, expectativa de queda de juros reais — reabriu conversas de alocação, mas com processos de captação mais longos e investidores exigindo mais governança, transparência e estruturação de liquidez.

As rotas clássicas de saída no Brasil — venda estratégica, secondary buyout, IPO na B3 — permanecem abertas em tese, fechadas na prática. O mercado de capitais brasileiro vive ressaca desde 2021, com poucas aberturas relevantes e menor apetite por growth stories. Vendas estratégicas esbarram em compradores corporativos também cautelosos, limitando múltiplos. O resultado: holdings se alongam, e GPs precisam entregar valor operacional real, não apenas arbitragem de múltiplo.

Gestoras como Patria, Axxon, Gávea, IG4, Nebraska e braços locais de fundos globais enfrentam o mesmo dilema: como devolver capital aos cotistas sem destruir valor em saídas apressadas? A resposta tem sido diversificação de rotas — mais vendas parciais, mais secondary sales, mais uso de continuation vehicles para reciclar ativos dentro do próprio ecossistema de fundos.

A ABVCAP indica ciclo médio de 5 a 7 anos para fundos brasileiros, mas a realidade operacional está mais próxima de 8 a 10 anos para ativos adquiridos no pico de 2019–2021. Isso cria tensão com LPs, que entraram esperando liquidez em prazo determinado e agora enfrentam extensões de prazo e distribuições postergadas.

As perguntas que o mercado evita fazer

Primeira: se continuation funds captaram US$ 36 bilhões em 2024, quantos desses bilhões representam ativos que deveriam ter sido vendidos, mas não foram? A linha entre "estratégia de criação de valor" e "comprar tempo" é tênue. Quando um GP transfere um ativo de um fundo para outro dentro da mesma casa, usando capital de novos LPs para pagar os antigos, isso resolve o problema de liquidez ou apenas o transfere?

Segunda: a retomada de vendas estratégicas em 26% de volume e 75% de valor indica saídas bem executadas ou capitulação de GPs que aceitaram múltiplos menores para limpar portfólios? O aumento desproporcional de valor sobre volume sugere que as transações grandes aconteceram, mas as pequenas e médias continuam travadas.

Terceira: se 33% dos fundos globalmente alcançaram fechamento final em 18 meses em 2024, contra 25% em 2023, isso significa eficiência de captação ou concentração de capital nos grandes gestores, deixando boutiques menores sem acesso a funding? Dados de Preqin mostram queda de 27% no número de fundos — sugerindo que menos veículos captaram mais, não que o mercado voltou à normalidade.

Implicações para alocadores de capital

Para LPs considerando novos compromissos, o cenário atual exige mudança de premissas:

1. Liquidez não é mais previsível
Esqueça o ciclo clássico de 5 a 7 anos. Assuma holdings de 8 a 12 anos, com distribuições concentradas no final do período. Fundos vintage 2019–2021 ainda estão digerindo ativos comprados a múltiplos elevados, e extensões de prazo serão comuns.

2. Due diligence em capacidade operacional, não em track record de múltiplos
GPs que prometem saídas rápidas via IPO ou venda estratégica estão vendendo sonhos. Pergunte: qual a capacidade da equipe de gestão ativa? Quais indicadores operacionais (EBITDA real, geração de caixa, redução de dívida) estão sendo melhorados? Holdings longos só criam valor se houver transformação real da empresa.

3. Diversificação de rotas de saída é obrigatória
Fundos que dependem exclusivamente de IPOs ou vendas estratégicas estão mal posicionados. Capacidade de executar secondary sales, estruturar continuation funds e acessar mercados privados (GP-led secondaries) tornou-se diferencial competitivo.

4. Exposure a buyout funds de grande porte continua defensivo
Buyout funds apresentaram o maior IRR em 2024, concentrando transações acima de US$ 500 milhões. Esses veículos têm mais ferramentas para forçar saídas — dividend recaps, refinanciamento de dívida, vendas parciais para estratégicos. Venture capital e growth equity, por outro lado, enfrentam ambiente mais hostil, com múltiplos comprimidos e menor apetite por risco.

5. No Brasil, priorize gestoras com histórico de desinvestimento em ciclos adversos
Captação é marketing. Saída é execução. Gestoras que conseguiram vender portfólios em 2022–2023, mesmo com janelas fechadas, demonstraram capacidade de navegação que será essencial nos próximos anos. Pergunte: quantos ativos foram vendidos no último fundo? A que múltiplos? Com que prazos de holding?

O novo normal é holdings estratégicos

O mercado de private equity não está quebrado. Está sendo forçado a entregar o que sempre prometeu: criação de valor real via melhoria operacional, não arbitragem de múltiplo. Isso significa holdings mais longos, saídas mais complexas e retornos mais dependentes de execução do que de timing de mercado.

Para LPs, isso exige paciência e seletividade redobradas. Para GPs, exige honestidade sobre prazos e capacidade real de agregar valor. E para o mercado como um todo, exige aceitação de que o ciclo de captação frenética e saídas fáceis dos anos 2010 não voltará tão cedo.

US$ 3 trilhões em ativos travados não desaparecem da noite para o dia. Eles serão vendidos, reciclados ou amortizados ao longo dos próximos cinco anos, definindo quem sobrevive ao ciclo. Quem entender que liquidez agora é construída, não assumida, estará melhor posicionado para capturar valor no próximo ciclo de expansão.

Até lá, o mercado de private equity viverá na era dos holdings estratégicos — querendo ou não.