A Tese dos Juros Baixos Acabou — E Agora?

Quando os juros globais começaram a subir em 2022, os gestores de private equity repetiram o mantra de sempre: "nosso modelo é resiliente, voltado ao longo prazo". Três anos depois, os números contam outra história. A captação global de fundos de PE recuou 24% em 2024, acumulando três anos consecutivos de queda. Foram US$ 589 bilhões levantados em cerca de 950 fundos, segundo dados compilados pela Preqin — volume que parece robusto até ser comparado aos US$ 1,2 trilhão captados anualmente no auge de 2021.

Mais revelador que o número absoluto é a mudança estrutural em curso. O ciclo clássico de private equity — captar, investir, melhorar operacionalmente, vender em 5-7 anos — está sendo substituído por algo mais longo, mais complexo e menos previsível. Fundos que deveriam estar devolvendo capital aos investidores (LPs) estendem prazos, criam continuation funds, negociam saídas parciais em mercados secundários. O modelo não quebrou, mas está se reconfigurando sob pressão de um ambiente onde capital ficou caro e saídas tradicionais (IPOs, grandes M&As) escassearam.

O Brasil, que sempre operou com defasagem temporal em relação aos centros globais, agora vive essa transição de forma ainda mais aguda. Aqui, onde a janela de IPOs fechou brutalmente após 2021 e grandes consolidações corporativas perderam ímpeto, gestores enfrentam o duplo desafio: captar em meio à cautela dos investidores institucionais e encontrar compradores dispostos a pagar múltiplos compatíveis com as teses originais de investimento.

A Captação Global Sob Juros Altos

O custo de oportunidade do capital mudou radicalmente. Com taxas de juros de referência entre 4% e 5% nos EUA e níveis elevados na Europa, os LPs — fundos de pensão, family offices, endowments — recalibraram expectativas. Títulos de renda fixa voltaram a oferecer retornos reais positivos, reduzindo a urgência de alocar em ativos ilíquidos e de maior risco como PE.

A consequência foi imediata: apenas os gestores com track record sólido, relacionamento consolidado e estratégias claras de geração de valor conseguem fechar fundos no tamanho-alvo. A polarização se acentuou. Blackstone, Carlyle, Apollo — os gigantes globais com US$ 19,96 trilhões sob gestão estimados para a indústria em 2026 — continuam atraindo capital, embora até eles relatem processos de captação mais lentos. Gestores de médio porte, especialmente aqueles sem diferenciação clara, enfrentam rodadas de fundraising que se estendem por 18 a 24 meses, quando antes fechavam em 9 a 12.

O dado mais interessante está em outro lugar: enquanto a captação recua, o volume de investimentos cresceu 7% em 2024, atingindo US$ 511,6 bilhões em mais de 7 mil transações. O ticket médio no quarto trimestre foi de US$ 222 milhões, acima da média histórica de US$ 209 milhões dos últimos cinco anos. Isso sugere que os fundos já capitalizados estão, de fato, colocando dinheiro para trabalhar — um sinal de que o problema não é falta de oportunidades, mas sim de capital novo entrando no sistema.

Investimentos Crescem, Mas em Qual Segmento?

A McKinsey, em seu Global Private Markets Review 2025, documentou que os investimentos globais em PE alcançaram US$ 2 trilhões em 2024, alta de 14% após dois anos de retração. É o terceiro maior volume histórico. Mas a composição mudou. Buyouts de grande porte — operações acima de US$ 500 milhões — voltaram a liderar, concentrando capital em empresas maduras onde gestores podem aplicar alavancagem financeira e melhoria operacional de forma previsível.

Venture capital, por outro lado, recuou tanto em número quanto em valor. O ciclo de valuations infladas de 2020-2021, quando startups pré-receita captavam a múltiplos de 100x receita futura projetada, acabou. Growth equity estagnou, pressionado por crédito mais caro e menor apetite dos LPs por risco em estágios intermediários. O IRR médio de buyouts em 2024 foi o melhor entre as categorias, reforçando a tese de que, em ambiente de juros altos, o valor está em eficiência operacional, não em crescimento especulativo.

Mas há uma novidade estrutural: o mercado secundário de PE cresceu 45% em valor transacionado. Investidores estão comprando e vendendo participações em fundos existentes, criando liquidez onde antes não existia. Esse movimento serve a dois propósitos. Para LPs, oferece saída antecipada de compromissos que antes eram irrevogáveis até o final do ciclo do fundo. Para gestores, permite alongar prazos de ativos de qualidade sem pressão imediata de exit.

O Fenômeno dos Continuation Funds

Continuation funds — veículos criados para transferir ativos de um fundo antigo para um novo, estendendo o prazo de gestão — captaram US$ 36 bilhões em 2024, próximo ao recorde de 2021. Na prática, funcionam assim: um fundo de PE que deveria liquidar uma participação em 2024, mas não encontra comprador ao preço desejado, transfere o ativo para um novo veículo. LPs do fundo original podem rolar a posição ou receber liquidez parcial, enquanto novos investidores entram com capital fresco.

A lógica é financeiramente racional, mas levanta questões. Primeiro, o gestor está efetivamente marcando seu próprio dever de casa — avaliando o ativo, negociando a transferência, permanecendo como GP do novo veículo. Conflitos de interesse são inerentes, mesmo com valuations feitas por terceiros. Segundo, continuation funds adiam o teste definitivo de qualquer tese de investimento: a venda para um comprador independente disposto a pagar o preço.

Para os LPs, aceitar um continuation fund resolve um problema de curto prazo (evita uma venda com desconto em momento ruim de mercado), mas cria outro de longo prazo: o capital fica preso por mais 3-5 anos, prejudicando a gestão de liquidez do portfólio. Fundos de pensão, que precisam cumprir obrigações atuariais, começam a questionar se a proliferação de continuation funds não está apenas mascarando a incapacidade da indústria de gerar exits nos prazos originais.

Brasil: Ciclo Longo e Saídas Escassas

No mercado brasileiro, o quadro é ainda mais complexo. A ABVCAP documenta que o ciclo médio de fundos de PE no Brasil tradicionalmente gira em torno de 5-7 anos, mas gestores relatam extensões frequentes. O motivo é simples: as duas principais rotas de exit — IPO na B3 e venda estratégica para grandes grupos — estão funcionando em velocidade reduzida desde 2022.

A B3, que viu 46 IPOs em 2021, registrou um único em 2023 e retomada tímida em 2024. Empresas de porte médio, perfil típico de portfólio de PE, não encontram demanda suficiente no mercado secundário para justificar uma listagem. Investidores institucionais locais estão seletivos, priorizando blue chips e empresas com liquidez estabelecida. Investidores de varejo, queimados pela queda generalizada de ações pós-2021, desapareceram do mercado primário.

Vendas estratégicas também esfriaram. Grandes grupos corporativos brasileiros, pressionados por endividamento e ambiente macro incerto, reduziram apetite por aquisições transformacionais. As operações que acontecem são menores, mais defensivas, focadas em consolidação setorial óbvia. Múltiplos de transação recuaram — onde se pagava 12-14x EBITDA em 2021, hoje 8-10x é considerado agressivo.

Diante desse cenário, gestores brasileiros estão improvisando. Vendas secundárias entre fundos de PE se tornaram mais comuns, com um fundo comprando participações de outro em empresas ainda em fase de crescimento. Earn-outs — estruturas onde parte do preço de venda fica condicionada ao desempenho futuro — viraram regra, não exceção. Saídas parciais, mantendo minoritária para nova rodada de valorização, são negociadas com frequência.

As Perguntas Que a Indústria Não Quer Fazer

A primeira: se os ciclos estão sistematicamente mais longos, os retornos históricos de PE ainda são comparáveis? IRRs de 20-25% calculados sobre 5 anos não equivalem aos mesmos IRRs sobre 8-10 anos. O custo de oportunidade do capital preso por mais tempo corrói retornos reais. LPs sofisticados já ajustam modelos internos, mas a indústria continua reportando performance com base em métricas que não capturam essa mudança estrutural.

A segunda: a proliferação de continuation funds e mercados secundários está criando liquidez real ou apenas transferindo risco entre investidores? Se um fundo vende participação com desconto para outro fundo ou para um continuation vehicle, o ecossistema como um todo não gerou valor — apenas redistribuiu posições. A liquidez verdadeira vem de exits para compradores estratégicos ou mercado público, e esses continuam escassos.

A terceira, mais incômoda: quanto do crescimento de PE nas últimas duas décadas foi função de ambiente benigno (juros baixos, múltiplos crescentes, crédito farto) versus habilidade genuína de criação de valor operacional? Em um regime de juros estruturalmente mais altos e múltiplos comprimidos, a indústria precisará provar que consegue gerar retornos superiores sem depender de arbitragem financeira.

O Que Isso Significa Para Alocadores de Capital

Investidores institucionais enfrentam dilema clássico de ativos ilíquidos: o compromisso é de longo prazo, mas o ambiente mudou no meio do caminho. Fundos de pensão que alocaram 10-15% de portfólio em PE com expectativa de ciclos de 7 anos agora veem capital preso por 10-12 anos, enquanto obrigações de desembolso (pagamento de aposentadorias) continuam chegando.

A solução não é abandonar PE — os retornos ainda superam renda variável pública em horizontes longos, e a descorrelação com mercados listados oferece diversificação valiosa. Mas exige recalibração. Primeiro, reduzir novas alocações até que distribuições de fundos antigos normalizem o denominador. Segundo, ser seletivo: concentrar em gestores com operação comprovada em ciclos difíceis, não apenas track record construído no boom de 2010-2021. Terceiro, negociar termos: exigir transparência em continuation funds, limitar extensões de prazo sem aprovação dos LPs, estruturar co-investimentos com melhor alinhamento de incentivos.

Para gestores brasileiros, a mensagem é clara: a era de retornos fáceis via múltiplo ending acabou. O valor precisa vir de transformação operacional real — crescimento de receita, melhoria de margem, profissionalização de gestão. E a estratégia de saída precisa estar no centro da tese de investimento desde o dia zero, não ser um improviso no ano 6 quando a janela esperada não se abre.

O mercado global de PE deve atingir US$ 37,85 trilhões até 2031, crescendo a 13,65% ao ano. Mas esse crescimento será concentrado em gestores que souberem navegar ciclos longos, juros altos e saídas complexas. Os demais simplesmente devolverão capital aos LPs e fecharão as portas.