O retorno seletivo do capital

Quando o volume global de investimentos em private equity salta de US$ 1,8 trilhão para US$ 2,1 trilhões em um único ano, mas o número de transações recua para 19.093 — uma queda de aproximadamente 20% —, fica claro que o mercado não voltou ao normal. Ele evoluiu para outro estado.

Essa dinâmica reflete uma mudança estrutural na forma como fundos captam, alocam e realizam valor. O ciclo fácil — aquele movido por múltiplos crescentes, juros baixos e janelas de IPO permanentemente abertas — terminou em 2022. O que emerge agora é um ambiente onde retorno depende menos de timing de mercado e mais de execução operacional, rigor na precificação e criatividade nas rotas de saída.

No Brasil, esse movimento se traduz com defasagem e com nuances próprias. A taxa Selic acima de dois dígitos, a janela de IPO praticamente fechada desde 2021 e o custo de crédito elevado fazem com que a recuperação do PE local seja mais lenta e mais dependente de saídas para compradores estratégicos ou outros fundos. Enquanto o mercado global já apresenta sinais consistentes de retomada, o ciclo brasileiro ainda navega entre abundância de capital e escassez de liquidez.

A captação que não volta — mas também não desapareceu

O segundo trimestre de 2025 registrou cerca de US$ 150 bilhões em novos commitments globais, volume que parece robusto até ser comparado com os picos de 2021, quando trimestres de US$ 250 bilhões eram rotina. A verdade é que a captação segue restrita, mas não pela falta de interesse — e sim pela maior exigência dos Limited Partners.

Investidores institucionais enfrentam o denominador effect: a queda de valor dos portfólios líquidos fez com que a participação de ativos ilíquidos (como PE) aumentasse proporcionalmente, reduzindo o apetite para novos compromissos. Ao mesmo tempo, fundos com track record mediano ou estratégias genéricas enfrentam dificuldade crescente para fechar rounds. A PwC identificou que o dry powder de fundos americanos recuou de US$ 1,3 trilhão em dezembro de 2024 para cerca de US$ 880 bilhões em setembro de 2025 — uma compressão de 32% que indica tanto deploy mais agressivo quanto menor entrada de capital fresco.

No Brasil, esse fenômeno se manifesta de forma ainda mais concentrada. Gestores de primeira linha com histórico em setores defensivos — saúde, educação, infraestrutura, consumo essencial — conseguem captar com relativa facilidade. Fundos menores ou temáticos enfrentam resistência, especialmente aqueles sem estratégia clara de geração de caixa ou sem capacidade demonstrada de executar saídas em ambiente de juros altos.

A lógica mudou: não basta mais prometer alpha. É preciso mostrar como será gerado, em que prazo e por qual rota de liquidez.

Onde o capital está indo — e por quê

O aumento no ticket médio das transações é o sinal mais evidente da seletividade atual. Fundos estão priorizando plataformas consolidadas, com fluxo de caixa previsível, capazes de absorver add-ons e de sustentar alavancagem moderada. O apetite por early stage diminuiu, especialmente em setores de alta queima de caixa ou com modelos ainda não validados.

Essa preferência por ativos maduros reflete duas realidades simultâneas: a dificuldade de fazer repricing em portfólios antigos — com empresas adquiridas em múltiplos elevados — e a pressão para gerar retorno via melhoria operacional, não via expansão de valuation. Fundos que dominam playbooks de profissionalização de gestão, otimização de capital de giro e internacionalização de receita têm vantagem competitiva clara.

No contexto brasileiro, isso favorece teses em setores com demanda estrutural e baixa elasticidade: agronegócio, logística, saúde suplementar, educação técnica. Setores cíclicos ou dependentes de crédito ao consumidor seguem sendo evitados, salvo em casos de deep value com margem de segurança muito elevada.

As saídas que funcionam — e as que não funcionam mais

A janela de IPO global reabriu de forma intermitente em 2025, mas sem a previsibilidade necessária para que seja a rota primária de exit. A volatilidade ainda é alta, o apetite por growth stories sem lucro é baixo, e o desconto exigido por investidores em novas aberturas segue elevado.

Com isso, o mercado se reorganizou em torno de três estratégias principais de saída:

1. Venda estratégica para corporações — Compradores industriais voltaram ao mercado, especialmente em setores onde consolidação gera sinergias claras. Essa rota é particularmente relevante no Brasil, onde grupos familiares e multinacionais têm capacidade financeira para pagar prêmios por ativos bem posicionados.

2. Secondary buyouts — A venda de uma empresa de um fundo para outro se tornou rotina, não exceção. Com dry powder ainda elevado e prazos de fundos antigos se encerrando, há demanda estrutural por ativos maduros com upside operacional.

3. Reestruturações GP-led e mercado secundário — Mais de US$ 100 bilhões em commitments estão projetados para estratégias de secundários em 2026, segundo a With Intelligence. Essas operações permitem que GPs estendam prazos de detenção, ofereçam liquidez parcial a LPs e capturem valor adicional em ativos que ainda não atingiram maturidade plena.

No Brasil, a terceira via ainda é incipiente, mas deve ganhar relevância à medida que fundos vintage 2016–2018 enfrentam o fim dos prazos regulatórios sem terem conseguido realizar todo o portfólio.

O que o mercado não está precificando

A narrativa dominante é de recuperação gradual, mas há riscos estruturais sendo negligenciados.

Primeiro, a dependência de saídas para outros fundos cria um sistema de hot potato que funciona enquanto há capital entrando. Quando a captação desacelera — como tem acontecido —, a cadeia de liquidez fica comprometida.

Segundo, a concentração em megadeals gera uma ilusão de mercado saudável. O volume cresce, mas a base de transações encolhe. Isso significa que a maioria dos fundos não está participando da recuperação. Apenas os maiores, com acesso privilegiado a deals proprietários, estão capturando valor.

Terceiro, a assunção implícita de que múltiplos de saída se manterão estáveis ignora o impacto de juros estruturalmente mais altos. Se o custo de capital de compradores estratégicos e de fundos continuar elevado, haverá pressão baixista sobre valuations de exit — o que pode comprimir IRRs mesmo em empresas que entregaram crescimento operacional robusto.

No Brasil, adiciona-se o risco fiscal. A percepção de sustentabilidade da dívida pública impacta diretamente o custo de capital privado. Qualquer deterioração no cenário macro pode trancar ainda mais as janelas de liquidez.

O que isso significa para quem aloca

Para investidores institucionais brasileiros, o momento exige disciplina em três frentes:

Na seleção de gestores: Priorizar fundos com capacidade comprovada de gerar retorno em ambientes adversos, histórico de saídas bem-sucedidas em múltiplos ciclos e alinhamento estrutural de interesses (co-investimento relevante, waterfalls justos, taxas razoáveis).

Na diversificação de vintage: Evitar concentração excessiva em anos específicos. A dispersão de compromissos ao longo de diferentes janelas de mercado reduz risco de ficar sobreexposto a valuations de entrada elevados.

Na compreensão de liquidez: Private equity não é uma classe de ativo líquida, mas há diferenças enormes entre fundos com horizonte de saída claro e aqueles sem estratégia de exit definida. Questionar ativamente como e quando o capital será devolvido não é preciosismo — é diligência básica.

Para gestores, a mensagem é igualmente direta: o mercado não premia mais promessas genéricas de criação de valor. É preciso demonstrar vantagem competitiva específica — seja em sourcing, em transformação operacional, em acesso a comprador ou em capacidade de estruturar saídas criativas.

A normalização que não voltará

O mercado de private equity global está funcional, ativo e bem capitalizado. Mas ele não voltará ao estado pré-2022. A era de múltiplos infinitamente expansíveis, de saídas automáticas via IPO e de captação sem critério acabou.

O que emerge é um mercado mais profissional, mais exigente e mais dependente de execução real. Fundos que entendem isso prosperam. Aqueles que esperam o retorno do mercado fácil seguirão esperando.