Private Equity enfrenta o ciclo mais longo de sua história

O dia em que o dinheiro parou de circular

Quando os gestores de private equity celebraram o recorde de US$ 1,1 trilhão em captações durante 2021, poucos imaginavam que estariam, três anos depois, lidando com a maior fila de saídas da história do setor. O ano de 2024 marcou o terceiro consecutivo de queda na formação de novos fundos — captação global recuou 24% para US$ 589 bilhões —, mas o problema real não está na entrada de capital. Está na impossibilidade de devolvê-lo.

Mais de US$ 3 trilhões em ativos permanecem presos em carteiras de PE globalmente, aguardando janelas de saída que teimam em não se abrir com a velocidade desejada. O período mediano de holding ultrapassou seis anos, patamar que redesenha completamente a matemática de retornos da classe e coloca em xeque o modelo tradicional de fundos com prazo determinado de 10 anos. Não se trata de má gestão ou escolha equivocada de ativos. Trata-se de um ciclo estrutural que combina taxas de juros historicamente elevadas, volatilidade persistente nos mercados públicos e múltiplos de entrada inflacionados em deals fechados entre 2020 e 2021.

A indústria responde com uma engenharia financeira cada vez mais sofisticada. Continuation funds — veículos criados para transferir ativos de um fundo que está encerrando para outro com prazo estendido — captaram US$ 36 bilhões em 2024, próximo do recorde de 2021. Esses instrumentos permitem que LPs (limited partners, os investidores nos fundos) escolham entre liquidez imediata, vendendo sua participação no ativo para o novo fundo, ou renovar o compromisso por mais alguns anos. Para os GPs (general partners, os gestores), são a saída de emergência que evita vendas forçadas em momentos desfavoráveis.

Mas o uso massivo de continuation funds revela uma verdade incômoda: o modelo clássico de PE — comprar, melhorar operacionalmente, vender em cinco anos com retorno robusto — não funciona mais no piloto automático.

A aritmética implacável dos juros altos

O custo de capital determina a viabilidade de quase todas as transações de private equity. Quando a taxa básica americana estava próxima de zero, financiar a aquisição de uma empresa com 60% ou 70% de dívida era trivial. A arbitragem entre o custo da dívida barata e o retorno operacional do negócio gerava valor quase automaticamente. Com o Fed elevando juros de forma agressiva entre 2022 e 2023, essa dinâmica inverteu.

Dívida corporativa de grau especulativo — exatamente o tipo usado em buyouts alavancados — passou a custar entre 8% e 12% ao ano em dólares, eliminando grande parte da margem de segurança que permitia aos gestores pagar múltiplos elevados na entrada. Simultaneamente, os mercados públicos reagiram com compressão de valuations, fechando a janela de IPOs que historicamente representa a forma mais lucrativa de saída para fundos de PE.

Os dados globais de 2024 mostram sinais contraditórios. O volume de investimentos cresceu 7%, atingindo US$ 511,6 bilhões em mais de 7 mil transações, mas a captação de novos fundos caiu pelo terceiro ano seguido. A explicação está no denominador: fundos levantados em anos anteriores finalmente começaram a deployar capital acumulado, aproveitando janelas pontuais de mercado e a pressão por colocar dinheiro para trabalhar antes que o prazo de investimento expire.

As saídas, por sua vez, saltaram 113% em valor na Europa, chegando a 2,9 bilhões de euros, e globalmente cresceram 7,6%. Pela primeira vez desde 2015, as distribuições aos LPs superaram as contribuições — um marco que poderia sinalizar virada de ciclo, mas que precisa ser contextualizado. Boa parte dessas distribuições veio de transações secundárias (venda de um ativo de PE para outro fundo de PE) ou de continuation funds, não de saídas definitivas para compradores estratégicos ou IPOs.

Em outras palavras, o capital está circulando dentro do ecossistema de PE, mas não necessariamente saindo dele.

Brasil: réplica fiel com sotaque local

O mercado brasileiro de private equity replica, com defasagem temporal de seis a doze meses, praticamente todos os movimentos globais. O ciclo médio de um fundo no país segue o padrão internacional de cinco a seven anos, englobando captação, período de investimento e desinvestimento. Dados da ABVCAP mostram que o volume de investimentos em PE/VC saltou de R$ 23,6 bilhões em 2020 para R$ 53,8 bilhões em 2021, evidenciando o mesmo boom pós-pandemia observado em mercados desenvolvidos.

O estudo mais detalhado sobre saídas no Brasil — que analisou 49 empresas apoiadas por PE/VC que fizeram IPO entre 2000 e 2020 e foram totalmente desinvestidas — revela padrões notavelmente similares aos americanos. O prazo médio para desinvestimento completo após o IPO é de 2,7 anos, praticamente idêntico aos três anos observados nos EUA. Fundos costumam respeitar lock-up de seis meses e depois vão reduzindo participação gradualmente, equilibrando necessidade de liquidez com impacto de preço nas ações.

A forma de saída mais lucrativa no Brasil continua sendo o IPO, seguida por vendas estratégicas e, por último, vendas no mercado secundário. Mas a janela de ofertas públicas brasileira permanece essencialmente fechada desde 2021, com raríssimas exceções de qualidade extremamente alta. Isso forçou gestores locais a priorizar vendas estratégicas — geralmente para multinacionais ou grandes grupos nacionais — e vendas secundárias para fundos maiores ou estrangeiros.

A iniciativa Private Equity & Venture Capital in Brazil, conduzida pela ApexBrasil, busca atrair LPs globais para fundos brasileiros, reconhecendo que a indústria local ainda depende excessivamente de investidores institucionais domésticos (fundos de pensão, principalmente) com apetite limitado e processo de decisão lento.

As perguntas que ninguém está fazendo

A narrativa dominante no setor atribui a extensão dos ciclos e a dificuldade de saídas a fatores macroeconômicos temporários — juros altos, volatilidade geopolítica, eleições americanas. Mas e se o problema for estrutural?

Primeiro: os múltiplos pagos em deals de 2020-2021 eram sustentáveis? Empresas de tecnologia, SaaS e e-commerce foram precificadas assumindo perpetuação de crescimento pandêmico. Quando a economia reabriu, boa parte dessas teses ruiu. Fundos que pagaram 15x-20x EBITDA em 2021 precisariam de crescimento de receita acima de 30% ao ano e expansão de margem para justificar saída a múltiplos similares. Pouquíssimas empresas entregaram isso.

Segundo: o mercado de IPOs vai realmente reabrir com a mesma receptividade de antes? Investidores públicos aprenderam, da forma mais dolorosa possível, que nem toda empresa apoiada por PE merece negociar a 12x receita. O desempenho pós-IPO de muitas ofertas de 2020-2021 foi desastroso. A desconfiança institucional levará anos para dissipar.

Terceiro: continuation funds são solução ou sintoma? Eles fornecem liquidez valiosa em momentos de mercado travado, mas também criam uma espiral de taxas — o LP paga management fee no fundo original e no continuation fund, enquanto o ativo continua sem gerar distribuição efetiva. É giro de capital ou proteção de fee stream para GPs?

Quarto: qual o verdadeiro IRR ajustado a risco de PE na última década? Se excluirmos os outliers (Unicórnios que retornaram 50x-100x) e ajustarmos pela ilusão de liquidez (ativos marcados a mercado em carteira, mas sem transação real), o retorno líquido de taxas de PE tem superado índices públicos ajustados por alavancagem?

Estas perguntas importam porque a indústria de PE administra mais de US$ 10 trilhões globalmente e é alocação core de praticamente todos os grandes investidores institucionais — fundos de pensão, seguradoras, endowments, family offices. Se os retornos efetivos forem inferiores ao prometido e os prazos de imobilização maiores do que o comunicado, há descasamento sistêmico de expectativas.

O que fazer com essa informação

Para investidores brasileiros com acesso a fundos de PE — seja via fundos de fundos, plataformas de investimento ou commitments diretos —, o momento exige recalibrar expectativas e critérios de seleção.

Primeiro, privilegie gestores com track record comprovado de saídas efetivas nos últimos três anos, não apenas valuations de carteira. Pergunte: quanto do capital do fundo anterior foi efetivamente distribuído? Qual o DPI (distributed to paid-in capital) real? Quantas saídas foram via continuation fund versus venda definitiva?

Segundo, entenda a estratégia de alavancagem. Fundos que dependem de dívida barata para gerar retorno estarão em posição vulnerável enquanto juros permanecerem altos. Gestores que privilegiam melhoria operacional e crescimento orgânico sobre engenharia financeira tendem a performar melhor em ciclos restritivos.

Terceiro, questione o prazo real de imobilização. Fundos com horizonte declarado de 10 anos frequentemente estendem para 12-14 anos via períodos de liquidação prolongados. Se você não pode ter capital imobilizado por 15 anos, não comprometa.

Quarto, para alocadores institucionais, repense o ritmo de novos commitments. O denominador effect — onde o valor dos ativos públicos cai, aumentando artificialmente a exposição percentual a PE — forçou muitos investidores a pausarem novos compromissos em 2022-2023. Com mercados públicos recuperados, há espaço para retomar alocação seletiva, mas sem a compulsão de anos anteriores.

Quinto, considere acesso via mercado secundário de participações em fundos (LP stakes). Com gestores pressionados por LPs querendo liquidez e dispostos a vender participações com desconto sobre NAV, há oportunidades táticas para compradores pacientes.

O ciclo de PE está se normalizando, não quebrando. Mas normalização significa retornos mais modestos, períodos mais longos e maior seletividade. A era de dinheiro fácil em private equity — se é que de fato existiu — está definitivamente encerrada. O que vem agora é trabalho duro, disciplina de capital e paciência. Exatamente o que a indústria sempre disse fazer, mas que o dinheiro barato permitiu terceirizar para a engenharia financeira.

Os gestores que souberem realmente criar valor operacional, e não apenas arbitrar custo de capital, herdarão a próxima década. Os demais vão descobrir que continuation fund não resolve tese de investimento equivocada.