O Ano em Que Private Equity Voltou a Crescer — Mas Não Resolver o Problema

O ciclo que ninguém consegue nomear

Private equity global atravessa uma fase esquizofrênica. No terceiro trimestre de 2025, gestores completaram 4.062 transações totalizando US$ 537 bilhões — volume 8% superior ao trimestre anterior e o mais robusto desde o pico de 2021. Múltiplos medianos de aquisição subiram de 11,3x EBITDA em 2024 para 11,8x em 2025, sinalizando apetite renovado por ativos de qualidade. Simultaneamente, a captação de novos fundos afundou. Em 2024, gestores levantaram US$ 584 bilhões distribuídos em 952 veículos — contração de 26% em valor e 27% em quantidade de fundos em relação a 2023.

Essa dissonância não é acidente estatístico. Revela tensão estrutural entre dois lados da indústria: general partners (GPs) acelerando deployment para justificar taxas de gestão e demonstrar atividade, enquanto limited partners (LPs) — fundos de pensão, family offices, endowments — lutam contra compromissos excessivos e escassez de distribuições. O dry powder acumulado globalmente ultrapassou US$ 2,5 trilhões, recorde histórico que paralisa novos compromissos. LPs não conseguem honrar capital calls sem vender posições secundárias com deságio ou esperar distribuições que não chegam.

O nó está nas saídas. IPOs retomaram em mercados desenvolvidos — especialmente nos EUA, onde janelas de precificação atraente abriram no segundo semestre de 2024 — mas volumes permanecem 40% abaixo da média 2015-2019. Trade sales aceleraram, porém majoritariamente entre fundos PE (sponsor-to-sponsor), trocando propriedade sem devolver capital aos investidores originais. Continuation funds captaram US$ 36 bilhões em 2024, próximo ao pico de 2021, dispositivo que permite gestores refinanciarem portfólios maduros e reportarem retornos parciais sem venda definitiva. LPs recebem opção: aceitar liquidez parcial ou rolar posição em fundo novo, usualmente com fees renovados.

Essa engenharia financeira mascara problema maior: a indústria cresceu rápido demais entre 2010 e 2021, alimentada por juros próximos de zero que inflaram valuations e permitiram alavancagem barata. Com taxas de juro americanas entre 4,5% e 5,25% desde meados de 2023, custo de capital dobrou e compradores estratégicos recuaram. Fundos PE competem entre si por ativos premium, elevando múltiplos de entrada justamente quando pressão por exits aumenta. Gestores enfrentam dilema: realizar saídas com retornos medianos ou segurar ativos esperando janela melhor, arriscando desvalorização adicional.

A geografia desigual dos fluxos

Américas concentraram 60% do volume investido no terceiro trimestre de 2025 — US$ 322,9 bilhões distribuídos em 1.977 negócios, com Estados Unidos respondendo por US$ 300,2 bilhões. Europa registrou atividade modesta, pressionada por crescimento econômico estagnado e incerteza regulatória sobre fusões. Ásia-Pacífico destacou-se pela Índia, onde exits via IPO movimentaram bilhões e mega-deals superaram US$ 1 bilhão individualmente pela primeira vez desde 2019.

Mercados emergentes exibem padrão bifurcado. Índia atrai capital institucional global devido a crescimento robusto do PIB (acima de 6% ao ano), mercado de capitais profundo e ambiente regulatório estável pós-reformas. China perdeu protagonismo: restrições governamentais sobre setores de tecnologia e educação, somadas à desaceleração imobiliária, afastaram LPs internacionais. Brasil permanece enigma. Fundos locais captam internacionalmente — apoiados por track records sólidos demonstrados em dados da CVM cobrindo vintages de 1994 a 2022 —, mas ambiente doméstico hostil limita deployment. Taxa Selic em dois dígitos desde 2021 encarece financiamento de aquisições e reduz apetite de vendedores por múltiplos compatíveis com expectativas de gestores.

Dados da Spectra Investments e CVM revelam que fundos brasileiros de PE/VC registraram retornos históricos positivos medidos até 2022, mas ausência de números posteriores impossibilita avaliar impacto do ciclo de juros altos iniciado em 2023. Mercado local de saídas depende criticamente de apetite global: B3 oferece liquidez limitada para IPOs de médio porte, forçando gestores a buscar compradores estratégicos internacionais ou exits via sponsor-to-sponsor. Incerteza fiscal e volatilidade cambial adicionam fricção.

Eficiência aparente em meio ao caos

Dados de 2024 mostram melhoria operacional curiosa: 33% dos fundos fecharam captação em até 18 meses, comparados a 25% em 2023. Média histórica pré-2020 situava-se próxima de 15 meses. Aceleração sugere duas interpretações concorrentes. Primeira: gestores com relacionamento consolidado junto a LPs principais conseguem comprometer capital rapidamente, refletindo confiança em estratégia e performance passada. Segunda: pressão por fechar fundos leva GPs a aceitar termos menos favoráveis — side letters com liquidez preferencial, co-investimentos obrigatórios, reduções de taxa de gestão — para atingir tamanho mínimo viável.

Fundos secundários, que compram posições de LPs com desconto, captaram US$ 56,3 bilhões em 2024 através de apenas 37 veículos — queda de 39% em valor. Contração reflete paradoxo: LPs precisam vender posições para equilibrar portfólios, mas descontos exigidos por compradores (frequentemente 15% a 25% abaixo do NAV reportado) desencorajam transações exceto em situações de estresse extremo. Mercado secundário funciona como válvula de escape, mas volume insuficiente para resolver desequilíbrio sistêmico.

Continuation funds emergem como solução híbrida. Permitem gestores estenderem holding periods de ativos vencedores sem forçar venda prematura, enquanto oferecem liquidez parcial aos LPs originais. Críticos argumentam que dispositivo perpetua conflitos de interesse: gestores definem valuation de transferência e auferem novas taxas sobre capital já comprometido. Defensores destacam flexibilidade: em ambientes ilíquidos, opção de rolar posição com upside preservado supera exit forçado com deságio.

Setores que desafiam a gravidade

Fintechs mantiveram resiliência notável. Ao contrário do colapso de valuations em 2022-2023 que atingiu startups de tecnologia broadly, empresas de serviços financeiros digitais atraíram aportes minoritários robustos — growth equity e late-stage rounds — especialmente na América Latina e Sudeste Asiático. Tese subjacente: maturação de modelos de negócio baseados em receita recorrente, regulação finalmente clara em jurisdições principais, e migração contínua de transações para canais digitais. Gestores PE estruturam investimentos com menor alavancagem e prazos mais longos, refletindo aprendizado do ciclo anterior.

Saúde privada concentra mega-deals em mercados desenvolvidos. Consolidação de provedores regionais nos EUA e Europa continua atraindo capital institucional, impulsionada por demografia envelhecida e pressão por eficiência operacional. Múltiplos permanecem elevados — frequentemente acima de 12x EBITDA — mas previsibilidade de fluxos de caixa justifica prêmio. Infraestrutura energética, especialmente transição renovável, compete por capital com PE tradicional: oferece duration longa e retornos indexados a inflação, atributos desejáveis para LPs.

Tecnologia B2B com receita recorrente substitui modelos consumer-facing como favoritos. SaaS empresarial, cybersecurity, e cloud infrastructure atraem gestores dispostos a pagar 10x+ ARR (annual recurring revenue) por empresas com net retention acima de 120% e margens operacionais positivas. Mudança reflete maturação: gestores PE aplicam playbooks de eficiência operacional que funcionaram em setores tradicionais — consolidação, centralização de funções, otimização de pricing — em negócios digitais.

As perguntas que liquidez adiada não resolve

Se dry powder ultrapassa US$ 2,5 trilhões e gestores investem menos de US$ 550 bilhões por ano, quanto tempo até saturação completa? Projeções lineares sugerem mercado global atingindo US$ 8,5 trilhões até 2033, mas premissa assume exits normalizados. Cenário alternativo: estagnação prolongada onde capital fica aprisionado em portfólios maduros, LPs interrompem novos compromissos, e denominador effect força alocações acima de targets estratégicos sem intenção ativa.

Denominator effect ocorre quando valores de portfólio de ativos líquidos (ações públicas, títulos) caem rapidamente, elevando percentual representado por investimentos ilíquidos (PE, venture, real estate) acima de limites de política. LPs precisam reduzir exposição a ilíquidos justamente quando liquidez inexiste, criando ciclo vicioso. Fundos de pensão públicos americanos e europeus enfrentam esse constrangimento desde 2022.

Continuation funds e mercados secundários oferecem alívio temporário, mas não substituem distribuições reais. Se exits permanecem escassos, gestores eventualmente enfrentam pressão para liquidar holdings com deságio ou renegociar termos com LPs — extensões de prazo, waterfalls modificados, redução de carried interest. Precedentes históricos (2001-2003, 2008-2010) mostram que ajustes acontecem discretamente via side letters, preservando aparência de performance enquanto realidade diverge.

Múltiplos de entrada em alta (11,8x EBITDA) com custo de capital elevado comprimem retornos esperados. Historicamente, PE gerou alfa através de alavancagem barata (financial engineering), melhorias operacionais, e expansão de múltiplos (beta). Com duas das três alavancas neutralizadas, gestores dependem exclusivamente de crescimento orgânico e eficiência. Buy-and-build permanece viável, mas exige execução perfeita e mercados de saída receptivos — premissas cada vez mais heroicas.

O que investidores brasileiros deveriam extrair desse momento

Fundos brasileiros de PE captam globalmente baseados em performance histórica até 2022, mas operam em economia com juros reais acima de 6% — patamar que inviabiliza alavancagem significativa e limita universo de alvos. Saídas dependem de apetite externo ou IPOs locais em B3, onde pipeline permanece magro. Investidores alocados em fundos domésticos devem antecipar holding periods estendidos e distribuições concentradas em poucos exits de qualidade excepcional.

Exposição internacional via fundos globais oferece diversificação geográfica mas expõe a riscos de liquidez sistêmica. LPs institucionais brasileiros com alocações maduras em PE global enfrentam decisões difíceis: aceitar descontos em secundários para rebalancear, comprometer capital adicional em continuation funds, ou aguardar normalização que pode levar anos. Family offices com horizonte perpetual possuem vantagem estrutural — ausência de pressão por distribuições anuais permite atravessar ciclos ilíquidos.

Timing de novos compromissos exige discernimento incomum. Vintage years que antecedem recessões historicamente geraram retornos superiores — gestores adquirem ativos em múltiplos deprimidos e realizam saídas em recuperação subsequente. Porém, identificar ponto de inflexão prospectivamente permanece impossível. Estratégia defensiva envolve diversificação por vintage, geografia, e estratégia (buyout, growth, distressed), aceitando que alguns fundos gerarão retornos medianos.

Private equity permanece classe de ativos válida para investidores sofisticados com horizonte de 10+ anos e capacidade de suportar iliquidez. Mas ciclo atual expõe falácia da narrativa de décadas anteriores: PE não é beta alavancado disfarçado de alfa. Quando beta desaparece e alavancagem encarece, alfa genuíno torna-se escasso e caro. Gestores comprovadamente capazes de gerar retornos através de melhorias operacionais reais comandam prêmio justificado. Restante enfrenta compressão de margens, dificuldade de captação, e eventual consolidação.

Crescimento projetado para US$ 8,5 trilhões até 2033 assume que exits normalizarão, LPs renovarão compromissos, e economia global crescerá sem recessões severas. Premissas plausíveis individualmente, mas combinação simultânea exige otimismo considerável. Cenário mais provável envolve crescimento modesto, bifurcação acentuada entre gestores top-quartile e restante, e repricing permanente de expectativas de retorno. A era de PE como ativo milagroso terminou. O que resta é trabalho duro, seleção rigorosa, e paciência institucional — atributos sempre escassos, agora indispensáveis.