Por que fundos de private equity estão alongando suas carteiras

A métrica que expõe a fragilidade do ciclo atual

Dry powder — capital comprometido mas ainda não aplicado — caiu de US$ 1,3 trilhão em dezembro de 2024 para US$ 880 bilhões em setembro de 2025 apenas nos fundos baseados nos Estados Unidos. A queda de 32% em nove meses sinaliza aceleração no deployment, movimento esperado após dois anos de cautela pós-choque de juros. O problema não está na velocidade com que fundos investem. Está na lentidão com que conseguem sair.

Enquanto o número global de transações caiu de 20.836 para 19.093 entre 2024 e 2025, o valor total subiu de US$ 1,8 trilhão para US$ 2,1 trilhão. Menos negócios, cheques maiores, concentração em poucos gestores com track record consolidado. A conta fecha do ponto de vista de captação, mas cria gargalo do lado da liquidez: fundos maduros, com horizontes de 7 a 10 anos, começam a esbarrar em janelas de saída estreitas.

A retomada de 2025 não representa volta ao ciclo de 2021, quando IPOs e trade sales ocorriam em sequência acelerada. Representa normalização incompleta: volumes sobem, mas exits permanecem concentrados em secondary buyouts e processos competitivos longos, com valuations pressionados por custo de capital ainda elevado em termos históricos.

Secundários deixam de ser plano B e viram infraestrutura permanente

O mercado secundário de private equity deve ultrapassar US$ 100 bilhões em compromissos globais em 2026, consolidando trajetória que vinha sendo construída desde 2018 mas que se acelerou drasticamente após 2022. O que antes era válvula de escape para LPs em dificuldade de liquidez virou ferramenta estrutural de gestão de portfólio.

Dois movimentos explicam a institucionalização dos secundários. Do lado dos LPs (limited partners, investidores em fundos), a necessidade de reequilibrar exposição entre vintage years, geografias e estratégias levou ao aumento de vendas de cotas em fundos existentes. Do lado dos GPs (general partners, gestores), a criação de continuation funds — veículos que estendem a vida útil de ativos de qualidade sem forçar venda prematura — ganhou escala.

GP-led secondaries funcionam como rolagem sofisticada: o gestor cria novo veículo, transfere ativos selecionados do fundo antigo, oferece aos LPs originais a opção de sair ou reinvestir, e traz novos investidores para preencher a diferença. O resultado é extensão de prazo sobre empresas com potencial de valorização adicional, ao mesmo tempo que oferece liquidez parcial aos investidores originais. Em 2025, esse formato representou cerca de 60% do volume de secundários globais.

Para o Brasil, secundários privados ganharam tração como alternativa a IPOs escassos. Vendas de participação em fundos ou em ativos específicos para family offices, fundos de infraestrutura e investidores estratégicos tornaram-se mais frequentes, especialmente em setores como educação, saúde, logística e energia. A diferença em relação ao mercado desenvolvido está na menor padronização dos processos e na concentração em poucos intermediários especializados.

O que trade sales revelam sobre precificação e timing

Trade sales — venda para compradores estratégicos — permaneceram como via principal de saída em 2025, superando IPOs em proporção de 4 para 1 em mercados emergentes como o Brasil. A preferência por vendas estratégicas reflete três fatores estruturais: menor dependência de janelas de mercado voláteis, valuations baseados em sinergias operacionais (não apenas múltiplos financeiros), e maior certeza de fechamento.

Mas trade sales também expõem vulnerabilidade do modelo atual. Processos competitivos organizados por fundos vendedores têm durado entre 6 e 12 meses, com várias rodadas de due diligence e negociação de earn-outs (pagamentos condicionais baseados em performance futura). Isso significa que fundos precisam iniciar preparação para exit com 18 a 24 meses de antecedência, comprimindo janela efetiva de geração de valor pós-aquisição.

Em setores consolidados — telecom, varejo de farmácia, educação superior — compradores estratégicos têm imposto descontos em relação a picos de valuation de 2021, mesmo para ativos de qualidade. A razão está no custo de oportunidade do capital: com juros reais acima de 6% no Brasil e taxas de 10-year Treasury próximas de 4,5% nos Estados Unidos, a barra para retornos ajustados ao risco subiu. Fundos que pagaram múltiplos de 12x-15x EBITDA no ciclo anterior enfrentam mercado disposto a pagar 9x-11x EBITDA no ciclo atual, mesmo com crescimento de receita mantido.

Por que IPOs continuam secundários na estratégia de saída

A reabertura gradual do mercado de capitais em 2025 trouxe punhado de IPOs seletivos, concentrados em empresas de tecnologia, infraestrutura e setores regulados com visibilidade de fluxo de caixa. Mas o volume permanece distante dos picos de 2020-2021, quando ofertas subsequentes (follow-ons) e aberturas ocorriam em sequência trimestral.

Três barreiras estruturais limitam uso de IPO como via primária de exit. Primeiro, volatilidade do mercado secundário: investidores institucionais exigem desconto de IPO (ofertas precificadas abaixo de comparáveis já listados) superior a 20% para compensar risco de execução e lock-up. Segundo, janelas de mercado imprevisíveis: períodos de abertura duram semanas, não meses, forçando fundos a manter pipeline permanente de empresas prontas para listar, com custo pré-operacional elevado. Terceiro, underperformance pós-IPO: empresas abertas por fundos de PE em 2021-2022 tiveram retorno médio negativo de 15% no primeiro ano, criando ceticismo entre investidores de mercado aberto.

No Brasil, a B3 registrou menos de 10 IPOs em 2024 e ritmo similar em 2025, após anos de seca quase total. Fundos ajustaram expectativas: IPO deixou de ser meta automática para ativos maduros e passou a ser opção tática, reservada para empresas com equity story diferenciado, governança sólida e apetite para manter processo mesmo diante de volatilidade.

O que alongamento de holding periods significa para retornos

Holding period — tempo médio entre investimento inicial e saída completa — subiu de 5,2 anos em 2019 para 6,8 anos em 2025 globalmente, com alguns fundos estendendo posições além de 10 anos via continuation vehicles. Extensão de prazo não é necessariamente destruidora de valor, desde que acompanhada de geração incremental de EBITDA e redução de alavancagem. Mas pressiona TIR (taxa interna de retorno), métrica central de performance em private equity.

Simulação simples ilustra o efeito: fundo que investe US$ 100 milhões, multiplica capital por 3x e vende em 5 anos obtém TIR de 25%. Mesmo fundo, multiplicando capital por 3,3x mas vendendo em 7 anos, obtém TIR de 18%. A diferença de 7 pontos percentuais pode ser decisiva para atingir hurdle rates (retornos mínimos) que acionam carried interest (participação nos lucros) e justificam captação de novos fundos.

Para gestores brasileiros, alongamento de holding se combina com desafios adicionais: volatilidade cambial (que afeta valuations para compradores internacionais), incerteza regulatória setorial (educação, saúde, concessões), e concentração de saídas em janelas estreitas. Fundos que investiram em 2018-2020 enfrentam agora pressão para realizar exits antes que próximo ciclo de stress macroeconômico — possível recessão global em 2026-2027, segundo projeções mais conservadoras — reduza ainda mais janelas de liquidez.

Captação concentrada expõe assimetria estrutural

Captação global de private equity totalizou US$ 150 bilhões no segundo trimestre de 2025, ligeiramente abaixo do trimestre anterior, mas concentrada em gestores com mais de US$ 10 bilhões em AUM (assets under management). Fundos emergentes, especialmente em mercados como Brasil, enfrentam ciclos de captação de 24 a 30 meses, contra 12 a 18 meses pré-2022.

Assimetria beneficia incumbentes: gestores globais como Blackstone, KKR, Carlyle, e regionais consolidados como Pátria e Vinci captam múltiplos fundos simultaneamente, com LPs recorrentes. Gestores novos ou de nicho precisam demonstrar track record completo de exits realizados, não apenas valuations marcadas a mercado. Em ambiente onde saídas são mais difíceis, essa barreira se eleva.

Para investidores alocadores, a concentração reduz diversificação efetiva: compromissos distribuídos entre poucos gestores grandes aumentam exposição a estratégias similares, setores correlacionados e janelas de exit coincidentes. Quando fundos vendem ao mesmo tempo, competem por mesmo pool de compradores, pressionando valuations para baixo.

Implicações para alocação e expectativa de retorno

Investidores institucionais — fundos de pensão, seguradoras, endowments, family offices — que alocaram em private equity entre 2020 e 2022 enfrentam agora realidade de distribuições (retornos de capital) mais lentas que o planejado. Isso cria problema de denominador: se distribuições atrasam mas novos compromissos continuam, exposição real a PE sobe acima de target allocation, forçando cortes em novos compromissos justamente quando fundos mais recentes começam a captar.

Para gestores, a mensagem é clara: próximo ciclo de captação será mais disputado, seletivo e dependente de demonstração concreta de capacidade de gerar liquidez. Performance marcada a mercado perde relevância; exits realizados, múltiplos de capital (MOIC) efetivos e DPI (distributed to paid-in capital) ganham centralidade.

Para empresas-alvo, ambiente atual favorece preparação antecipada para exit. Empresas que estruturam governança, sistemas de reporte, equipe executiva profissionalizada e estratégia de crescimento clara têm maior probabilidade de capturar valuations premium, seja em trade sale, secondary ou eventual IPO. As que dependem exclusivamente de múltiplo de saída enfrentam compressão de retornos, especialmente se performance operacional decepcionar.

O ciclo não virou. Apenas amadureceu. Private equity deixou de ser aposta em expansão de múltiplos para voltar a ser jogo de geração de valor operacional, timing de saída e gestão ativa de liquidez. Fundos que internalizarem essa mudança estrutural sobreviverão ao ambiente mais competitivo. Os que continuarem esperando janelas amplas de saída como as de 2021 descobrirão, tarde demais, que aquele ciclo não volta.