O Paradoxo do Private Equity: Captação Caindo e Portfólios Envelhecendo

A Matemática Não Fecha

O mercado global de private equity encerrou 2024 com US$ 584 bilhões captados em 952 fundos, queda de 26% em valor e 27% em número de veículos comparado ao ano anterior. Paralelamente, o dry powder — capital levantado mas ainda não investido — alcançou US$ 2,1 trilhões no primeiro semestre de 2024, equivalente a 1,89 anos de inventário ao ritmo atual de deployment. No Brasil, a assimetria se manifesta diferente mas igualmente reveladora: R$ 15,9 bilhões investidos até o terceiro trimestre de 2025 em apenas 51 transações, contra R$ 13,3 bilhões em 72 deals durante todo o ano de 2024.

A primeira leitura sugere aquecimento do mercado brasileiro e desaceleração controlada no cenário internacional. A segunda leitura — mais incômoda — revela um sistema travado em múltiplos pontos de pressão. O tempo médio de permanência de empresas em portfólios brasileiros subiu para 6 anos e 3 meses no período 2023-2025, comparado a 5 anos e 3 meses entre 2018-2022, durante o superciclo de liquidez. Cerca de 250 empresas compõem o estoque atual, com metade delas há mais de quatro anos sob gestão de fundos e 30% há mais de seis anos.

Essa extensão não é acidental. Reflete a convergência entre taxas de juros estruturalmente mais altas, múltiplos de entrada elevados em anos anteriores, e janelas de saída que abrem e fecham conforme a volatilidade macroeconômica. Globalmente, os holding periods também se alongaram, embora dados consolidados variem por estratégia e geografia. O que permanece constante é a pressão sobre retornos: quanto mais tempo um ativo fica em carteira, maior a exigência de criação de valor operacional para compensar o custo de oportunidade do capital.

Captação Seletiva e Concentração de Poder

A eficiência na captação de recursos em 2024 — 33% dos fundos fechando em 18 meses contra 25% no ano anterior — esconde uma realidade de concentração brutal. Gestores de primeira linha, com track records sólidos e relacionamento de décadas com limited partners institucionais, conseguem fechar fundos rapidamente e frequentemente acima do target inicial. Gestores de segundo e terceiro escalão enfrentam diligências mais longas, exigências de co-investimento aumentadas e descontos em management fees.

Apenas 3% dos fundos levaram mais de três anos para fechar em 2024, contra 17% em 2023. Isso não significa que o mercado ficou mais acessível. Significa que fundos que não conseguem tracção nos primeiros 18 meses tendem a ser abandonados ou redimensionados drasticamente. O ambiente de capital escasso favorece quem já tem escala, infraestrutura de origination robusta e capacidade de demonstrar geração de valor além de engenharia financeira.

No Brasil, essa dinâmica é exacerbada pela dependência de saídas para viabilizar novos ciclos de captação. Limited partners locais e internacionais tornaram-se mais cautelosos após rodadas de marcação a mercado que expuseram valuations otimistas em 2021-2022. A taxa Selic estruturalmente acima de 10% ao ano cria um custo de oportunidade que qualquer tese de private equity precisa superar com margem confortável. Fundos que conseguiram captar recentemente no Brasil o fizeram com propostas de valor muito específicas: consolidação setorial, take-privates com desconto relevante sobre máximas históricas, ou verticais que combinam crescimento estrutural com resiliência de fluxo de caixa.

O Retorno das Saídas — e Suas Novas Dinâmicas

O ano de 2025 marca um ponto de inflexão nas estratégias de exit. Distribuições aos LPs superaram contribuições pela primeira vez desde 2015, sinalizando que o ciclo de retenção forçada dos últimos três anos começa a se inverter. Globalmente, transações secundárias atingiram US$ 162 bilhões em 2024, alta de 45% e recorde absoluto. Esse movimento reflete tanto a maturação de portfólios quanto a emergência de veículos especializados em comprar participações de fundos mais antigos, oferecendo liquidez parcial aos LPs.

Continuation funds — estruturas onde um fundo transfere ativos para um novo veículo, permitindo que LPs existentes saiam ou reinvistam — captaram US$ 36 bilhões em 2024, próximo ao recorde de 2021. Apenas no quarto trimestre de 2024, 65 novos continuation funds foram lançados. Essa proliferação revela duas realidades simultâneas: gestores confiantes de que conseguem extrair valor adicional de certos ativos com mais tempo, e LPs dispostos a aceitar essa narrativa desde que tenham a opção de sair.

No Brasil, o gargalo de saídas persiste com maior intensidade. Das 250 empresas em portfólio, especialistas da ABVCAP estimam que cerca de 30% deveriam buscar exit nos próximos 12 a 18 meses para normalizar o ciclo de capital. Porém, as janelas de IPO permanecem estreitas — a B3 registrou menos de dez aberturas em 2024 fora de REITs e estruturas específicas — e trade sales enfrentam compradores estratégicos mais seletivos e financiadores exigindo estruturas de earnout e ajustes de preço.

As Perguntas Que o Mercado Evita

A primeira questão silenciada: quanto do dry powder global de US$ 2,1 trilhões é realmente deployable? Parcela significativa está comprometida com fundos de vintage 2019-2021 que enfrentam dificuldades para encontrar ativos a múltiplos razoáveis. Outra parcela está em fundos de nicho ou geografias secundárias onde a pipeline de deals é estruturalmente limitada. O número agregado impressiona, mas a análise granular revela capital fragmentado, com restrições contratuais e apetites de risco diversos.

A segunda questão: os continuation funds estão criando valor ou apenas transferindo problemas entre veículos? Quando um fundo move ativos para uma estrutura de continuação, o valuation é estabelecido por processo competitivo com terceiros ou por negociação interna? A tensão entre gestores querendo maximizar management fees e LPs buscando liquidez a preços justos cria conflitos de interesse que os reguladores começam a escrutinar mais de perto.

A terceira questão, específica ao Brasil: como fundos de private equity competirão com taxas de juros reais de 6% a 7% ao ano? Historicamente, fundos de PE brasileiros prometiam IRRs líquidos de 18% a 22% em dólar. Com Selic a 13% e inflação controlada, um CDB prefixado oferece 10% reais com risco praticamente zero. O prêmio de risco precisa ser suficiente para compensar iliquidez de cinco a sete anos e risco de execução operacional. Isso exige disciplina brutal na seleção de ativos e capacidade comprovada de transformação empresarial.

Implicações para Alocadores de Capital

Para limited partners institucionais — fundos de pensão, endowments, family offices — o ambiente atual exige recalibração de expectativas e processos. Primeiro, diversificação de vintage years torna-se ainda mais crítica. Fundos levantados em 2022-2023 enfrentarão headwinds de saída diferentes daqueles levantados em 2025-2026, quando o custo de capital pode estar em trajetória descendente e janelas de IPO reabertas.

Segundo, acesso a gestores de topo vale mais que nunca. O spread de performance entre quartil superior e mediana ampliou-se. Enquanto fundos de primeira linha entregam MOICs (múltiplo sobre capital investido) de 2,5x a 3,5x mesmo em ambientes desafiadores, fundos medianos lutam para alcançar 1,5x. A tentação de buscar taxas menores com gestores menos estabelecidos raramente se paga em private equity.

Terceiro, exposição a estratégias de secundário e continuation funds merece análise caso a caso. Para LPs que precisam de liquidez ou rebalanceamento de portfólio, vender posições em fundos maduros no mercado secundário — mesmo com desconto de 10% a 15% sobre NAV — pode fazer sentido estratégico. Para LPs com horizonte longo, participar de continuation funds oferece acesso a ativos já derisked, com plano de criação de valor claramente definido, embora com upside potencialmente limitado.

No contexto brasileiro, a recomendação é seletividade extrema. Fundos que demonstram capacidade de originar deals proprietários, com teses de consolidação setorial específicas e equipes operacionais internas, têm maior probabilidade de criar valor suficiente para superar o custo de oportunidade local. Estruturas de co-investimento, que reduzem taxas de gestão e aumentam alinhamento com GPs, tornam-se especialmente atraentes.

O Recalibramento de 2025-2027

O mercado global de private equity está em transição forçada de um modelo dependente de alavancagem e expansão múltipla para um modelo centrado em criação de valor operacional. Fundos que cresceram durante a era de juros zero precisam demonstrar que conseguem gerar retornos em ambientes de custo de capital normalizado. Isso significa foco em EBITDA growth real, não projetado; eficiência de capital de giro; M&A de add-ons que realmente criam sinergias, não apenas aumentam receita agregada.

As saídas de 2025 serão teste decisivo. Se gestores conseguirem realizar exits a múltiplos que validem as marcações dos últimos dois anos, o ciclo de captação se reaquece com convicção. Se saídas ocorrerem com descontos significativos ou writedowns materializados, LPs recalibrarão alocações e exigirão termos mais favoráveis em próximos commitments.

No Brasil, onde o estoque de 250 empresas representa pressão vendedora latente, os próximos 18 meses definirão se o mercado local consegue estabelecer um ritmo sustentável de reciclagem de capital. Cerca de 30% desses ativos precisam encontrar compradores — sejam estratégicos, outros fundos via secundário, ou mercado público. Sem esse desbloqueio, o fundraising brasileiro permanecerá estagnado, independentemente de quão atraentes sejam as novas teses de investimento.

O paradoxo do private equity contemporâneo não é de difícil resolução teórica: mais disciplina na entrada, menos alavancagem, foco em criação de valor, e exits realistas. A dificuldade está na execução coletiva dessa recalibração enquanto gestores competem por ativos escassos, LPs pressionam por deployment de capital comprometido, e ciclos macroeconômicos continuam encurtando. Quem conseguir navegar essa transição sem destruir valor emergirá com vantagem competitiva duradoura. Quem insistir em modelos do passado enfrentará irrelevância acelerada.