O Paradoxo do Private Equity: Menos Dinheiro, Mais Disciplina

A Seca que Ninguém Esperava

Quando os juros subiram em 2022, a narrativa óbvia era de uma pausa temporária. Private equity havia operado duas décadas em um ambiente de dinheiro farto e custo de capital próximo de zero. Bastaria esperar a normalização monetária. Três anos depois, a realidade é mais complexa: a captação de fundos de buyout despencou 40% em 2025, atingindo aproximadamente US$ 90 bilhões — o patamar mais baixo desde 2013. Nenhum fundo levantou mais de US$ 5 bilhões, algo inédito na última década.

O movimento parece contradizer outra tendência simultânea: o volume de investimentos em 2025 deve fechar próximo de US$ 900 bilhões globalmente, o segundo maior da história, atrás apenas do pico de 2021. Só no terceiro trimestre, foram US$ 537 bilhões em 4.062 transações, com crescimento de 8% no número de negócios em relação ao trimestre anterior. Nos Estados Unidos, que respondem por mais de 60% do mercado global, o volume chegou a US$ 300,2 bilhões até setembro.

A questão central não é se há apetite por ativos — há. O problema está em quanto tempo esse apetite conseguirá se sustentar com reservas minguantes e investidores institucionais recalibrando portfólios.

Dry Powder Versus Capital Calls: A Matemática do Esgotamento

Private equity opera com uma mecânica específica: gestores levantam fundos (fundraising), acumulam dry powder (capital comprometido mas não investido) e realizam capital calls conforme identificam oportunidades. Em 2024, a indústria captou US$ 584 bilhões em 952 fundos, queda de 26% em valor e 27% em número comparado a 2023. Esse foi o segundo ano consecutivo de retração, após a queda de 22% registrada em 2023.

Enquanto isso, o dry powder acumulado globalmente ultrapassa US$ 2,5 trilhões — uma cifra recorde que, paradoxalmente, não representa excesso de liquidez, mas escassez de oportunidades de saída. Fundos levantados entre 2020 e 2022, no auge da expansão monetária, ainda carregam investimentos não realizados. A taxa de distribuição aos LPs (limited partners) caiu para os menores níveis em 15 anos.

O Brasil ilustra a dicotomia. Até o terceiro trimestre de 2025, o mercado brasileiro registrou R$ 15,9 bilhões em 51 transações, superando os R$ 13,3 bilhões de todo 2024 (72 transações). O volume por transação aumentou significativamente — de R$ 184 milhões para R$ 311 milhões — sinalizando que gestores brasileiros estão concentrando capital em menos apostas, com due diligence mais rigorosa e estruturas menos alavancadas.

A Virada Silenciosa: Continuation Funds e Saídas Não Tradicionais

A escassez de IPOs entre 2022 e 2024 forçou uma inovação: continuation funds. Esses veículos permitem que gestores vendam ativos entre seus próprios fundos, oferecendo liquidez aos LPs originais enquanto mantêm empresas no portfólio. Em 2024, continuation funds movimentaram US$ 36 bilhões globalmente. No último trimestre daquele ano, 65 novos fundos desse tipo foram lançados.

A estratégia resolve dois problemas simultaneamente: oferece saída parcial aos investidores pressionados por falta de distribuições e permite que gestores mantenham ativos de qualidade por mais tempo, esperando janelas melhores para exits tradicionais. Mas cria uma distorção perigosa: avaliações marcadas internamente, sem validação de mercado externo. Quando o ciclo virar — e ciclos sempre viram — haverá discrepância brutal entre valores contábeis e preços realizáveis.

A retomada de IPOs em 2025 trouxe alívio moderado. Europa registrou o segundo melhor ano para saídas de buyout, mas ainda longe dos patamares de 2021. Nos Estados Unidos, o mercado de capitais reabriu seletivamente para empresas de tecnologia e saúde com narrativas de crescimento. Setores tradicionais permanecem congelados. A média de permanência de ativos em portfólios de PE subiu de 4,8 anos em 2020 para 6,3 anos em 2024.

O Que os LPs Realmente Querem (E Não Está Sendo Dito)

Por trás da queda na captação está uma questão incômoda: alocadores institucionais — fundos de pensão, endowments, family offices — atingiram ou excederam suas metas de exposição a private markets. O denominador effect agravou o problema: com mercados públicos estagnados entre 2022 e 2023, o valor dos portfólios totais encolheu, mas a fatia de private equity permaneceu constante ou cresceu em termos relativos, forçando alocadores a recusar novos commitments até que saídas rebalanceiem a exposição.

O gráfico de compromissos versus distribuições mostra o descompasso: em 2024, para cada dólar distribuído aos LPs, gestores chamaram US$ 1,37 de capital. A relação ideal, historicamente, é próxima de 1:1. Esse gap explica por que até gestores tier-one estão levando 18 a 24 meses para fechar fundos que, em 2019, fechavam em 12 meses.

Outro fator subestimado: a dispersão de retornos aumentou dramaticamente. Fundos do quartil superior entregaram IRR médio de 22% entre 2020 e 2023, enquanto o quartil inferior registrou 4%. Em um ambiente de taxa livre de risco a 4,5%, investidores não veem sentido em pagar 2% de management fee e 20% de carry para retornos medíocres. A concentração de capital em gestores estabelecidos se intensificou: os 25 maiores fundos captaram 60% do volume total em 2024, ante 48% em 2019.

Brasil: Retomada Fora do Radar Global

O mercado brasileiro de PE/VC passou por recalibração abrupta. Após a euforia de 2021, quando venture capital injetou cifras recordes em startups com múltiplos insustentáveis, 2023 e 2024 trouxeram ajuste doloroso. Rodadas encolheram, valuations caíram 40% a 60% em certos segmentos, e fundos adotaram estruturas de preferências liquidatórias mais duras.

Mas 2025 marca inflexão. Com 51 transações até setembro totalizando R$ 15,9 bilhões, o mercado brasileiro demonstra resiliência peculiar. Enquanto venture capital global permanece retraído, PE tradicional encontrou espaço em consolidações setoriais — educação, saúde, agronegócio — onde a fragmentação continua alta e oportunidades de value creation via profissionalização de gestão são evidentes.

A Abvcap projeta saldo positivo para o ano, sustentado por três vetores: saída gradual de fundos estrangeiros que entraram no ciclo anterior e buscam liquidez, entrada seletiva de gestores locais com teses bottom-up, e maior participação de family offices brasileiros em rodadas menores (R$ 50 milhões a R$ 200 milhões), segmento historicamente dominado por institucionais estrangeiros.

A diferença crítica: gestores brasileiros operam com expectativas de retorno ajustadas à taxa Selic. Enquanto fundos americanos calibram hurdle rates em 8%, brasileiros trabalham com 12% a 15%, oferecendo prêmio de risco mais compatível com o ambiente doméstico.

A Pergunta que Ninguém Quer Responder

Se dry powder está em nível recorde, por que captação despenca? A resposta convencional — denominador effect, juros altos, espera por melhores condições — não captura toda a dinâmica. Há uma hipótese menos confortável: a indústria levantou capital demais entre 2019 e 2021, em volumes que excederam as oportunidades genuínas de geração de alfa.

Private equity entregou retornos superiores ao S&P 500 consistentemente até 2019. Desde então, a premissa de outperformance sistemática está sob teste. Com alavancagem mais cara, múltiplos de entrada elevados (mesmo após correção) e janelas de saída estreitas, a arbitragem tradicional — comprar barato, melhorar operações, vender caro — enfrenta margem comprimida nas três pontas.

Fundos vintage 2020-2022 precisarão demonstrar capacidade de criar valor via melhorias operacionais reais, não apenas expansão de múltiplos. Essa pressão explica o aumento no ticket médio de transações: gestores preferem concentrar capital onde podem efetivamente influenciar gestão, evitando participações minoritárias passivas.

Implicações para Alocadores e Gestores

Para investidores institucionais, a janela de 2025-2026 representa oportunidade contrária. Fundos que conseguem captar agora o fazem com termos mais favoráveis aos LPs — management fees reduzidas, hurdle rates mais altos, co-investment rights ampliados. A competição por capital inverteu a dinâmica de poder.

Para gestores, a mensagem é clara: diferenciação por tese e capacidade operacional, não mais por acesso a deal flow. Fundos temáticos (infraestrutura digital, transição energética, saúde) conseguem levantar capital mesmo em ambiente adverso, desde que demonstrem expertise setorial comprovada.

A taxa de fechamento acelerou em 2024 — 33% dos fundos fecharam em 18 meses, ante 25% em 2023, e apenas 3% levaram mais de três anos, contra 17% no ano anterior. Mas isso reflete concentração: gestores tier-one fecham rápido, enquanto tier-two e tier-three enfrentam dificuldade crescente.

O ciclo de 2026 será definido pela capacidade de realizar saídas. Continuation funds são paliativo, não solução estrutural. IPOs precisam retomar volume — algo dependente de estabilidade em curvas de juros e dissipação de incertezas geopolíticas. Compradores estratégicos, por sua vez, operam com custo de capital elevado, limitando apetite por aquisições transformacionais.

No Brasil, o movimento é mais simples: após três anos de ajuste, valuations voltaram a níveis defensáveis, e empresas que sobreviveram ao aperto demonstraram resiliência operacional. Para gestores locais com paciência para hold periods de cinco a sete anos, o timing favorece entrada. Para estrangeiros acostumados a exits rápidos via mercado de capitais, o ambiente permanece desafiador.

O Que Vem Depois da Eficiência

A indústria de private equity encolheu em número de gestores ativos — queda de 27% no número de fundos fechados entre 2022 e 2024 — mas não em sofisticação. A profissionalização de due diligence operacional, adoção de métricas ESG como drivers de valor (não apenas compliance), e integração de analytics avançados em processos de sourcing representam evolução qualitativa.

A questão pendente é se essa eficiência compensa a redução de tailwinds macroeconômicos. Durante 25 anos, private equity surfou na queda estrutural de juros, globalização crescente e mercados de capitais receptivos. Nenhuma dessas condições prevalece hoje. A indústria terá que provar que consegue gerar retornos superiores em ambiente estruturalmente menos favorável.

Os dados de 2025 sugerem adaptação em curso, não colapso. Mas adaptação não garante perpetuação de margens. E para uma indústria que gerencia US$ 13 trilhões globalmente, a diferença entre crescimento e consolidação define o destino de milhões de beneficiários de fundos de pensão, dotações universitárias e veículos de poupança de longo prazo.

O paradoxo da captação baixa com investimentos altos resolve-se em uma direção apenas: saídas precisam acelerar dramaticamente em 2026 e 2027, ou a matemática do private equity — devolver capital aos LPs para que reinvistam — quebra. E quando a matemática quebra, teses sofisticadas importam menos que liquidez.