O que aconteceu: da telefonia estatal ao colapso

Em 20 de junho de 2016, a Oi S.A. protocolou pedido de recuperação judicial na 7ª Vara Empresarial do Tribunal de Justiça do Rio de Janeiro. O número impresso nos autos era irrefutável: R$ 65,4 bilhões em passivos. Era o maior processo de reestruturação corporativa da história brasileira, superando casos de petroleiras, construtoras e conglomerados industriais.

A companhia vinha de uma trajetória turbulenta. Nascida da privatização da Telemar em 1998, cresceu por aquisições agressivas — Portugal Telecom, Brasil Telecom — e apostou pesado em telefonia fixa, banda larga e TV por assinatura. O problema: a alavancagem foi construída em grande parte em dólar, enquanto as receitas vinham em reais. Entre 2014 e 2016, a moeda brasileira perdeu mais de 50% do valor frente ao dólar. A dívida explodiu.

O plano de recuperação aprovado em 2017 previa venda de ativos não essenciais, foco em fibra óptica e redução gradual do passivo. Não funcionou. Entre 2017 e 2024, a Oi vendeu torres de celular, participações em subsidiárias, operações móveis inteiras. Mesmo assim, a receita mensal média da operação remanescente girava em torno de R$ 200 milhões, enquanto o passivo consolidado — dependendo do recorte — oscilava entre R$ 19,76 bilhões e R$ 42 bilhões em relatórios judiciais divulgados ao longo do processo.

Em janeiro de 2025, a sentença. A 7ª Vara Empresarial constatou insolvência técnica e patrimonial. O patrimônio da companhia estava esvaziado. A dívida, mesmo após anos de reestruturação, permanecia impagável. O caixa da empresa tinha caído de R$ 88,1 milhões em junho de 2026 para R$ 19,6 milhões um mês depois, segundo relatório do administrador judicial. A queima mensal de recursos saltou de R$ 2,43 milhões para R$ 32,5 milhões. Não havia mais margem.

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Os números: anatomia de uma dívida impagável

A estrutura de credores revelada em relatórios judiciais expõe a magnitude do problema. Em um dos últimos levantamentos detalhados, o administrador judicial apontou 164.706 credores distribuídos da seguinte forma:

• Classe quirografária: 151.961 credores, R$ 18,62 bilhões
• Créditos trabalhistas: 8.327 credores, R$ 1,03 bilhão
• Microempresas e empresas de pequeno porte: 4.418 credores, R$ 106,14 milhões

A classe quirografária — sem garantias reais — respondia por mais de 90% do passivo e por praticamente toda a massa de pequenos e médios credores. Eram fornecedores de tecnologia, prestadores de serviços, ex-parceiros comerciais. Para esses, a taxa de recuperação histórica em falências brasileiras gira em torno de 5% a 15% do valor devido, quando há alguma recuperação.

Bancos como Itaú e Bradesco, que figuraram como credores e recorreram em diferentes fases do processo, tinham garantias estruturadas, mas ainda assim enfrentaram anos de incerteza e deságios expressivos.

Outro ponto crítico: a Oi tinha receita mensal de cerca de R$ 200 milhões em suas últimas demonstrações operacionais consolidadas. Isso equivale a R$ 2,4 bilhões por ano. Mesmo supondo margem operacional de 30% — improvável dado o histórico — o EBITDA anual seria de R$ 720 milhões. Diante de um passivo de R$ 42 bilhões (estimativa mais alta), a empresa precisaria de 58 anos para pagar a dívida integralmente, sem contar juros.

Isso não era reestruturação. Era insolvência técnica mascarada por extensões judiciais.

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Os sinais que estavam disponíveis

Os alertas estavam visíveis desde 2014, dois anos antes do pedido de RJ.

Primeiro: descasamento cambial brutal. A Oi captou em dólar e euro para financiar infraestrutura no Brasil. Quando o real passou de R$ 2,20 por dólar em janeiro de 2014 para R$ 4,00 em dezembro de 2015, o serviço da dívida dobrou em reais. A empresa não tinha hedge estrutural suficiente. Relatórios trimestrais da CVM mostravam exposição cambial líquida superior a US$ 8 bilhões em 2015.

Segundo: erosão estrutural de receita. A telefonia fixa estava em queda livre desde 2010. A banda larga crescia, mas com margens comprimidas por concorrentes como Vivo, Claro e operadoras regionais de fibra. A TV por assinatura nunca alcançou escala rentável. Entre 2013 e 2016, a receita líquida da Oi caiu 23%, de R$ 30,8 bilhões para R$ 23,7 bilhões.

Terceiro: alavancagem insustentável. Em 2015, a relação dívida líquida/EBITDA ultrapassou 4,5x, patamar considerado crítico para telecom. Em 2016, beirava 6x. Para comparação, operadoras saudáveis operam entre 1,5x e 2,5x.

Quarto: governança fragmentada. A fusão com a Portugal Telecom, em 2014, foi desastrosa. Trouxe ativos de qualidade duvidosa, exposição a dívidas ocultas e conflitos de controle. A administração mudou três vezes entre 2015 e 2016.

Tudo isso estava em demonstrações financeiras, notas explicativas, relatórios de agências de rating. Moody's e Fitch rebaixaram a Oi para grau especulativo em 2015. O mercado sabia.

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O que analistas erraram (e acertaram)

O erro mais comum foi subestimar a velocidade de destruição de valor em empresas de infraestrutura altamente alavancadas em contexto de choque cambial. Muitos analistas, até o final de 2015, ainda recomendavam "manter" ou "comprar" ações da Oi, apostando em recuperação de receita com fibra óptica e 4G. Não aconteceu.

Outro erro: superestimar a capacidade de venda de ativos. A tese de turnaround dependia de alienações rápidas e a preços razoáveis. Na prática, ativos de telecom em crise são ilíquidos. As torres foram vendidas, mas por valores abaixo do esperado. A operação móvel foi vendida para Vivo, Claro e TIM em 2020-2022, mas o caixa gerado mal cobriu parte do passivo.

Por outro lado, alguns analistas acertaram ao apontar, já em 2015, que a Oi tinha patrimônio líquido negativo ajustado a mercado e que qualquer plano de reestruturação exigiria haircut superior a 60% para credores quirografários. Esses números se confirmaram.

Também acertaram ao destacar que reestruturações longas raramente funcionam em setores de rápida obsolescência tecnológica. Telecom muda em ciclos de 3 a 5 anos. Uma RJ de 10 anos é, na prática, uma sentença de morte em câmera lenta.

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Lições extraíveis: o que a Oi ensina ao investidor

1. Dívida em moeda forte sem receita casada é risco existencial
Empresa que capta em dólar e fatura em real sem hedge robusto está exposta a choques que podem destruir o patrimônio da noite para o dia. O descasamento cambial da Oi não era segredo — estava nos balanços. Investidor que ignora isso aceita risco não precificável.

2. Alavancagem acima de 4x EBITDA em setores cíclicos é sinal vermelho
Telecom, varejo, construção: qualquer setor sujeito a choque de demanda ou de custos não suporta dívida líquida acima de 4x EBITDA por muito tempo. A Oi ultrapassou esse limite em 2015 e nunca mais voltou.

3. Receita em queda estrutural não se resolve com reestruturação financeira
A Oi perdeu participação de mercado, clientes, relevância tecnológica. Nenhum plano de RJ resolve problema de modelo de negócio obsoleto. Reestruturação financeira compra tempo; transformação operacional exige execução impecável, capital e gestão. A Oi não teve nenhum dos três.

4. Governança importa tanto quanto balanço
Mudanças sucessivas de controle, fusões mal estruturadas, conflitos entre acionistas: tudo isso corrói valor. A fusão com a Portugal Telecom foi um desastre anunciado, e os acionistas minoritários pagaram a conta.

5. Processos judiciais longos raramente salvam empresas em setores dinâmicos
Dez anos de RJ em telecom é tempo demais. Tecnologia muda, concorrentes avançam, talentos saem. A Oi de 2025 não era mais uma operadora viável — era uma casca jurídica administrada por tribunais e credores.

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A falência da Oi não foi um acidente. Foi o desfecho previsível de uma combinação tóxica: alavancagem excessiva, descasamento cambial, erosão de receita, governança frágil e aposta em reestruturação judicial como substituto para transformação real. Para o investidor, o caso é um manual do que evitar. Para credores, um lembrete de que nem sempre há saída. E para o mercado brasileiro, um marco: a maior recuperação judicial da história terminou exatamente onde os números diziam que terminaria.