Oi: Anatomia da Maior Falência Corporativa do Brasil

O Fim de Uma Era

Quando a Oi entrou em recuperação judicial pela primeira vez, em junho de 2016, carregava R$ 65 bilhões em dívidas — a maior RJ da história brasileira até então. Cerca de 55 mil credores se organizaram para tentar recuperar algo. O plano aprovado previa vendas de ativos, reestruturação operacional e pagamento escalonado. Em dezembro de 2022, a empresa saiu formalmente da recuperação. Ainda devia R$ 44,3 bilhões.

Menos de dois meses depois, em janeiro de 2023, a Oi protocolou uma segunda recuperação judicial. A dívida havia sido reduzida no papel, mas o modelo de negócio continuava inviável. A empresa vendera suas operações móveis para Claro, TIM e Vivo entre 2020 e 2022, ficando apenas com infraestrutura de fibra (parcialmente controlada via V.tal) e serviços corporativos residuais.

Em julho de 2025, a administração admitiu publicamente que não conseguiria cumprir o segundo plano de recuperação. Propôs então uma terceira RJ no Brasil combinada com um pedido de Chapter 11 nos Estados Unidos — movimento interpretado pela Justiça como manobra protelatória. Em 7 de novembro, o administrador judicial Bruno Rezende pediu o reconhecimento formal da insolvência. Três dias depois, a sentença saiu.

Os Números do Colapso

O relatório do administrador judicial de 12 de dezembro de 2025 é brutal na precisão. Passivo total: R$ 19,76 bilhões. Credores: 164.706, a maioria fornecedores quirografários sem garantia real. Caixa disponível em outubro de 2025: R$ 938,25 milhões — menos de 5% do passivo.

O principal ativo remanescente era a participação de 26,52% na V.tal, empresa de infraestrutura de fibra óptica criada durante a primeira recuperação. Avaliação de mercado: R$ 12,42 bilhões. O plano previa vender essa fatia por cerca de R$ 7,3 bilhões. A transação foi concluída por R$ 5,7 bilhões — R$ 1,6 bilhão abaixo do esperado. Outros ativos imobiliários e participações somavam R$ 17,2 bilhões no papel, mas com liquidez duvidosa.

Entre março e outubro de 2025, a empresa desligou 713 funcionários. Sobraram 1.645 empregados diretos, além de cerca de 16 mil trabalhadores indiretos vinculados a prestadoras como Tahto e Serede. As despesas trabalhistas mensais saltaram de R$ 2,43 milhões (média 2023-2024) para R$ 32,5 milhões (média 2024-2025) — um aumento de mais de 1.200%, reflexo de verbas rescisórias, provisões judiciais e custos de desmobilização.

A base operacional evaporou. A Oi Soluções, segmento corporativo residual, tinha 19.643 clientes em outubro de 2024. Um ano depois: 11.697 — queda de 40%. Empresas migraram para concorrentes estáveis. Órgãos públicos começaram a preparar planos de contingência.

Sinais Disponíveis ao Mercado

Os indícios de insolvência estrutural estavam expostos desde 2016, mas três elementos foram sistematicamente ignorados ou subestimados:

1. Dívida em Dólar Sem Hedge Adequado

A Oi herdou da fusão com a Portugal Telecom (2014) uma exposição cambial brutal. Grande parte da dívida estava denominada em dólar ou atrelada a índices internacionais. Entre 2014 e 2016, o real desvalorizou mais de 80% frente ao dólar. A companhia não tinha instrumentos de proteção suficientes. O passivo inchava enquanto a receita, gerada em reais, encolhia.

2. Regulação Desfavorável e Erosão de Margens

O setor de telecomunicações brasileiro enfrentou, ao longo dos anos 2010, pressão regulatória crescente: redução de tarifas de interconexão, obrigações de universalização sem subsídio, competição feroz de entrantes com estruturas enxutas. A Oi, com legado tecnológico antigo e estrutura pesada, perdia margem operacional todos os anos. Entre 2012 e 2016, o EBITDA recorrente caiu mais de 30% em termos reais.

3. Gestão Destrutiva de Valor

A fusão com a Portugal Telecom foi vendida ao mercado como movimento estratégico. Na prática, importou dívidas ocultas, contingências fiscais e um emaranhado societário que paralisou decisões por anos. Quando a empresa entrou na primeira RJ, havia processos cruzados entre acionistas, credores europeus, fundos abutres e órgãos reguladores. A governança corporativa entrou em colapso. Conselheiros renunciavam em sequência. Auditores independentes emitiram ressalvas em demonstrações financeiras consecutivas.

Mesmo assim, analistas de sell-side mantiveram recomendações de compra até 2015, apostando em "turnaround" e "valor patrimonial". Gestores de fundos de crédito high yield acumularam debêntures a taxas atrativas, ignorando que o risco não era de spread, mas de principal.

O Que Analistas Erraram

A cobertura de ações da Oi entre 2013 e 2016 é caso de estudo sobre viés de ancoragem e falácia do custo afundado. Principais erros:

Superestimação de Ativos

Modelos de valuation atribuíam prêmios a licenças de espectro, infraestrutura de rede e base de clientes. Ignoravam que, em um cenário de insolvência, esses ativos têm valor de liquidação — não valor em uso. A diferença é abissal. Quando a Oi vendeu suas operações móveis, o preço por cliente foi 60% inferior ao modelado por casas de análise em 2015.

Fé Excessiva em Reestruturação

O mercado brasileiro havia visto casos de recuperação bem-sucedida (Varig vendida em pedaços, Vasp liquidada, mas outras empresas de infraestrutura reestruturadas). Analistas assumiram que telecom era "essencial demais para quebrar". Esqueceram que essencialidade não garante rentabilidade. A Oi podia ser essencial aos usuários, mas os usuários podiam ser atendidos por outras empresas.

Negligência de Risco Político-Regulatório

A Anatel permitiu entrada agressiva de concorrentes e flexibilizou exigências de investimento em troca de compromissos de universalização que nunca foram fiscalizados com rigor. A Oi assumiu obrigações que concorrentes novos não tinham. O ágio regulatório virou passivo.

O Processo de Falência

A sentença de 10 de novembro de 2025 foi cirúrgica. A juíza Simone Gastesi Chevrand afastou imediatamente a diretoria e o Conselho de Administração, transferindo poderes ao administrador judicial Bruno Rezende. Suspendeu todas as ações e execuções contra a empresa. Determinou a liquidação ordenada de ativos, com prioridade para:

1. Créditos trabalhistas e acidentários
2. Créditos com garantia real (minoritários no caso da Oi)
3. Créditos tributários
4. Créditos quirografários (a massa)
5. Multas e penalidades
6. Acionistas (zero expectativa de recuperação)

O administrador tem até 180 dias para apresentar plano de liquidação detalhado. O processo deve durar anos. Credores quirografários — fornecedores de serviços, empreiteiras, consultorias — devem recuperar entre 5% e 15% dos créditos, segundo estimativas preliminares.

A participação na V.tal será leiloada em lotes. Imóveis também. Marcas e propriedade intelectual têm valor residual — a marca Oi já estava desgastada antes da falência.

Impactos Sistêmicos

A falência da Oi não afeta diretamente consumidores finais — os serviços móveis já haviam sido transferidos. Mas há efeitos de segunda ordem:

Mercado de Dívida Corporativa

O caso reforça desconfiança em recuperações judiciais brasileiras. A taxa de sucesso efetivo (empresa sai da RJ, retoma operação saudável, paga credores) é estimada em menos de 30%. Investidores estrangeiros em distressed debt reduziram exposição ao Brasil. O prêmio de risco para debêntures de infraestrutura subiu.

Fornecedores e Cadeia de Valor

Pequenas e médias empresas que prestavam serviços à Oi quebraram em sequência. Estima-se que entre 200 e 300 PMEs entraram em recuperação judicial ou faliram entre 2023 e 2025 por efeito dominó.

Regulação de Telecomunicações

A Anatel está revisando critérios de habilitação para concessões. O modelo de universalização subsidiado está em discussão no Congresso. A falência da Oi expôs fragilidades de um sistema que exige investimentos massivos sem garantir retorno.

Lições Extraíveis

1. Insolvência Técnica Precede Insolvência Jurídica — Às Vezes Por Anos

Empresas quebram devagar, depois de repente. A Oi estava tecnicamente insolvente desde 2015, mas levou dez anos para falir formalmente. Recuperações judiciais longas destroem valor para todos — credores recebem menos, empregados perdem empregos, fornecedores quebram esperando.

2. Ativos Ilíquidos Não São Ativos

Valuations patrimoniais só valem se há comprador. A Oi tinha "bilhões em ativos" que ninguém queria comprar pelo preço de livro. Liquidez é precificação.

3. Dívida em Moeda Estrangeira Sem Receita em Moeda Estrangeira É Aposta, Não Estratégia

Empresas brasileiras que operam no mercado doméstico não deveriam se financiar em dólar sem hedge robusto. A tentação de taxas menores é armadilha mortal quando o real desvaloriza.

4. Regulação Pode Criar Passivos Maiores Que Mercados

Obrigações de universalização, metas de cobertura, exigências de investimento — tudo isso impõe custos fixos. Se o marco regulatório muda e concorrentes entram sem os mesmos ônus, empresas incumbentes viram dinossauros.

5. Governança Corporativa Não É Cosmético — É Sobrevivência

A Oi teve conselhos disfuncionais, conflitos de interesse entre acionistas, auditores renunciando, investigações cruzadas. Quando a governança colapsa, a operação segue por inércia, mas o fim é questão de tempo.

A Oi foi, durante décadas, símbolo de telecomunicações no Brasil. Conectou milhões, empregou dezenas de milhares, movimentou bilhões em investimentos. Mas também foi laboratório de tudo que pode dar errado: alavancagem irresponsável, fusão mal executada, regulação capturada, gestão sem accountability.

Quando a sentença de falência foi publicada, as ações caíram 24% em um dia. Mas quem ainda mantinha posição em novembro de 2025 já havia perdido 99,7% desde o pico de 2013. A queda final foi apenas formalidade.