A nova era do private equity: ciclos longos e o fim das saídas fáceis

O mercado global de private equity atravessa um ponto de inflexão estrutural. Depois de dois anos de contração severa (2022-2023) e uma recuperação tímida em 2024, o setor registrou em 2025 seu maior volume de investimentos desde 2021: US$ 2,1 trilhões segundo a KPMG, alta de 16% sobre o ano anterior. Mas os números escondem uma transformação profunda. O número de transações caiu de 20.836 para 19.093 — menos deals, maiores tickets, concentração em gigantes. A era dos fundos generalistas captando bilhões com roadshows de três meses acabou.

O que mudou não foi apenas o apetite dos investidores institucionais. Mudou a física do setor. A década de 2010 foi marcada por três motores de retorno que operaram em sincronia quase perfeita: taxas de juros em queda sistemática, expansão de múltiplos de valuation e acesso farto a alavancagem barata. Comprar uma empresa a 8x EBITDA, melhorar margens em 2-3 pontos percentuais, e vender a 12x em quatro anos era o playbook padrão. Hoje, com juros estruturalmente mais altos, múltiplos comprimidos e bancos menos generosos com dívida, esse modelo virou peça de museu.

A McKinsey, em seu Global Private Markets Report 2026, descreve o momento como de "maturidade forçada". A atividade de deals segue bem abaixo dos picos históricos. Os períodos médios de holding se estenderam — fundos vintage 2018-2019 que planejavam sair entre 2022-2024 seguem carregando ativos no portfólio. O dry powder nos Estados Unidos caiu de US$ 1,3 trilhão em dezembro de 2024 para US$ 880 bilhões em setembro de 2025, não porque o capital foi implantado com velocidade recorde, mas porque os General Partners estão sendo mais cirúrgicos. Deploy lento, seleção brutal, teses operacionais profundas.

Captação: concentração e o voo para a qualidade

O fundraising global desacelerou de forma acentuada. A PwC registrou US$ 150 bilhões captados no segundo trimestre de 2025, queda de 24% ano contra ano. Nos Estados Unidos, a retração foi ainda mais pronunciada: 40% abaixo do período equivalente de 2024. Mas o dado agregado esconde uma dinâmica de concentração feroz. Os fundos que fecharam rodadas bem-sucedidas em 2025 têm três características comuns: track record de 15+ anos, exposição setorial específica (saúde, infraestrutura, tecnologia B2B) e LPs âncora que já eram investidores nas gerações anteriores.

O "flight to quality" virou regra. Investidores institucionais — fundos de pensão, seguradoras, sovereign wealth funds — reduziram o número de relacionamentos ativos com gestoras de PE. Em vez de diversificar em 20-30 fundos, alocam em 8-12 casas de primeira linha e aumentam tickets via co-investimentos diretos, estruturas que reduzem taxas de gestão e de performance. O mercado está punindo gestoras de segundo e terceiro quartil. Fundos que captavam US$ 500 milhões em 12 meses agora levam 24-30 meses para fechar US$ 300 milhões.

O setor de secundários, por outro lado, explodiu. A With Intelligence projeta mais de US$ 100 bilhões em compromissos globais para fundos de secundários em 2026, patamar recorde. Não são apenas LPs vendendo participações em fundos antigos para rebalancear carteiras. O crescimento vem de GP-led secondaries — os próprios gestores criando veículos de continuação para rolar ativos que ainda não amadureceram. É uma forma de devolver liquidez parcial aos LPs originais sem queimar valuation em uma venda forçada. Também é, convenhamos, um reconhecimento tácito de que os ciclos de 4-6 anos viraram ficção.

Estratégias de saída: rotas alternativas e o retorno seletivo dos IPOs

O rebound nos valores de exits em 2025, destacado pela Bain, foi puxado por megadeals pontuais — saídas acima de US$ 5 bilhões que distorcem as médias. Para a maioria dos fundos, o ambiente de saída segue desafiador. A principal rota continua sendo trade sale: venda para um comprador estratégico, geralmente corporação do setor ou adjacente. Essas transações representam cerca de 45-50% do valor total de exits globais, proporção estável há três anos.

Secondary buyouts — venda de um fundo de PE para outro — seguem relevantes, mas perderam o estigma de "passar o abacaxi". Com ciclos mais longos, não é incomum que um ativo passe por dois ou três fundos de PE antes de uma saída definitiva, cada um extraindo valor em diferentes estágios de maturidade. O comprador secundário, hoje, muitas vezes é um fundo de crescimento ou infraestrutura com horizonte de 10-15 anos, não um buyout tradicional de 5 anos.

IPOs voltaram ao radar, mas de forma extremamente seletiva. A reabertura de janelas de listagem em 2025 favoreceu empresas de tecnologia B2B, saúde digital e setores defensivos com receita recorrente e margens altas. Companhias dependentes de crescimento especulativo ou queima de caixa seguem fora do mercado. Na prática, apenas 15-20% dos exits de PE em valor global ocorreram via abertura de capital em 2025, metade da proporção vista em 2020-2021.

As saídas parciais e estruturas híbridas ganharam tração. Fundos vendem fatias minoritárias para co-investidores, fazem recapitalizações com novos sócios financeiros, ou criam veículos evergreen para ativos que geraram caixa mas ainda têm potencial de valorização. Essas estruturas são complexas, caras em termos de fees legais e estruturação, mas viabilizam devolver capital aos LPs sem cristalizar perdas ou deixar dinheiro na mesa.

Brasil: juros em queda, saídas tímidas, captação difícil

No Brasil, o ciclo de private equity reflete a melhora marginal do ambiente macro desde meados de 2023, mas com defasagem e volatilidade. A queda da Selic de 13,75% para a faixa de 10,5-11,5% ao longo de 2024-2025 reanimou o mercado de M&A doméstico e trouxe de volta, ainda que timidamente, o pipeline de IPOs na B3. Mas o volume de aberturas segue uma fração do visto em 2020-2021. A janela de listagem se abre por semanas, não trimestres.

As saídas no Brasil são dominadas por vendas estratégicas e secundárias. Fundos de PE locais e internacionais que investiram entre 2018-2020 estão conseguindo realizar exits, mas muitas vezes via venda para corporações multinacionais ou para fundos de crédito estruturado, não via IPO. Setores como educação, saúde, varejo especializado e infraestrutura leve (logística, data centers) concentram a atividade.

No lado da captação, o cenário é desafiador. Gestoras como Pátria, Vinci Partners, IG4, Kinea e os braços locais de Advent e Warburg Pincus seguem ativas, mas veículos dedicados exclusivamente ao Brasil enfrentam ciclos de fundraising de 18-24 meses. Investidores estrangeiros preferem fundos regionais (LatAm) ou temáticos (infraestrutura, crédito). Institucionais locais — fundos de pensão e seguradoras — estão mais seletivos, pressionados por regras de governança da Previc e CVM e por alocações já elevadas em private markets.

O ecossistema doméstico de FIPs (Fundos de Investimento em Participações) cresceu em número e patrimônio líquido nos últimos três anos, segundo dados da CVM, mas a concentração em poucos gestores é brutal. Os dez maiores fundos concentram mais de 60% do patrimônio sob gestão no segmento.

O que os investidores deveriam perguntar (mas não estão)

A narrativa dominante é que o private equity está "se recuperando" após a crise de 2022-2023. Mas a pergunta correta não é quando o setor volta ao normal — é se o normal anterior era sustentável. Um modelo de retornos baseado em expansão infinita de múltiplos e juros zero não é estratégia, é arbitragem de ciclo macro. O que sobra quando essa arbitragem acaba?

A resposta está na qualidade da geração de valor operacional. Fundos que conseguem, de fato, melhorar EBITDA via eficiência, consolidação, expansão de canais ou inovação de produto vão continuar entregando retornos atrativos. Fundos que dependiam de financial engineering e timing de saída vão sofrer.

Outra questão ignorada: o alongamento dos ciclos de holding é temporário ou estrutural? Se for estrutural, os LPs precisam repensar premissas de liquidez e duration em toda a alocação de private markets. Isso tem implicações profundas para modelagem de passivos de fundos de pensão e seguradoras.

Por fim, o crescimento explosivo de secundários e fundos de continuação levanta uma questão incômoda: estamos transferindo risco entre gerações de investidores ou genuinamente criando liquidez onde ela não existia? A resposta provavelmente é "ambos", mas a proporção importa.

Implicações para investidores: duration, seletividade e paciência

Para investidores institucionais, a alocação em private equity exige recalibração de expectativas. Retornos líquidos (net IRR) de 12-15% ao ano ainda são factíveis, mas não universais. A dispersão entre primeiro e terceiro quartil de performance ampliou brutalmente. Escolher o gestor errado não significa mais retorno mediano — significa destruição de valor.

Seletividade tornou-se imperativa. Fundos generalistas estão perdendo espaço para estratégias setoriais profundas e para gestoras com capacidade comprovada de criação de valor operacional, não apenas financeiro. Acesso a co-investimentos virou moeda de troca: LPs que conseguem participar diretamente de deals ao lado dos GPs reduzem drag de taxas e melhoram retornos líquidos.

Para family offices e investidores qualificados brasileiros, a exposição a PE internacional via fundos de fundos ou plataformas como Moonfare, iCapital e Altea ganhou tração. Mas é preciso entender que o acesso a fundos top-tier continua restrito. As plataformas abrem portas para fundos de segundo e terceiro quartil, raramente para os Sequoia, KKR e Blackstone do mundo.

No Brasil, a aposta mais racional para investidores locais está em fundos de infraestrutura e crédito privado com componente de equity, setores onde a tese de valor não depende de múltiplos de saída especulativos, mas de geração de fluxo de caixa previsível e indexado.

O private equity não morreu. Mas a versão que gerou retornos fáceis com alavancagem infinita e múltiplos em alta perpétua morreu. O que sobrou é um setor que precisa trabalhar mais, esperar mais e escolher melhor. Para investidores pacientes e seletivos, isso não é problema — é oportunidade.