Mercado de Secondaries: A Liquidez Invisível do Capital Privado Brasileiro

O problema da liquidez que ninguém precifica

Em março de 2024, um fundo de pensão europeu vendeu sua participação em um veículo de private equity americano com sete anos de maturação por 92% do NAV. Dois meses depois, a mesma cota foi revendida por 105% do valor patrimonial. A arbitragem não foi sorte — foi a diferença entre um vendedor forçado e um comprador especializado operando no maior mercado de liquidez alternativa do mundo: o secondary de participações em fundos.

Enquanto essa dinâmica movimenta volumes recordes globalmente, no Brasil o mercado de secondaries permanece como infraestrutura fantasma — existe na regulação, aparece ocasionalmente nas estatísticas de saída, mas opera sem transparência, sem formação de preço e, principalmente, sem escala. A assimetria não é acidental: revela como o capital privado brasileiro ainda trata liquidez como evento binário (IPO ou venda estratégica) em vez de espectro contínuo de opções.

O contexto importa agora porque 2024 marca o primeiro ano em que secondaries representaram mais de 20% das saídas globais de private equity — dobrando a participação média da década anterior. No Brasil, essa proporção foi de 14% em um semestre atípico, mas esconde volumes irrisórios e ausência total de mercado organizado para a maior parte dos ativos ilíquidos.

A anatomia do boom global

Os números de 2024 redefiniram o que o mercado considerava "recorde". Evercore e Jefferies reportam volume consolidado de US$ 160-162 bilhões em transações secundárias, superando os US$ 132 bilhões de 2021 — até então o pico histórico. A Lazard, com metodologia própria, registra US$ 152 bilhões, classificando o ano como inflexão estrutural do mercado.

O primeiro semestre sozinho movimentou US$ 68 bilhões, crescimento de 58% sobre o mesmo período de 2023. Mais relevante que o volume absoluto é a composição: LP-led secondaries (cotistas vendendo participações) somaram US$ 40 bilhões, cerca de 59% do total semestral, com crescimento anual de 60%. GP-led transactions (gestores reestruturando fundos e ativos) atingiram US$ 62 bilhões nos 12 meses até junho de 2024, segundo maior patamar histórico.

Em real estate, segmento com dinâmica própria de liquidez, a CBRE IM estima US$ 24,3 bilhões em secondaries imobiliários em 2024, alta de 3,8% anual. A inversão de composição é notável: 65% do volume (US$ 15,8 bilhões) ocorreu em operações GP-led, contra 32% em LP-led — sugerindo que gestores de fundos imobiliários estão ativamente criando liquidez via reestruturações e continuation funds, em vez de apenas responder a pressões de resgate de cotistas.

A infraestrutura que sustenta esses volumes é igualmente relevante. Casas como Jefferies, Lazard, Evercore, Setter Capital e dezenas de gestores dedicados operam com mandatos específicos para secondaries, precificando sistematicamente participações em milhares de fundos. O mercado desenvolveu linguagem própria: discounts to NAV, tail-end portfolios, GP-led recapitalizations, single-asset continuation vehicles. Mais importante, consolidou consenso sobre premissas de valuation e estruturas de transação — elementos que no Brasil simplesmente não existem em escala.

O caso brasileiro: duas transações em seis meses

O levantamento mais recente da ABVCAP, processado pela TTR Data e divulgado pelo Valor, oferece retrato desconcertante do mercado brasileiro. No primeiro semestre de 2026, fundos de participações investiram R$ 900 milhões em 26 transações — queda de 94% no volume frente aos R$ 13,9 bilhões do mesmo período de 2025. O colapso de investimentos novos deveria, em tese, pressionar saídas e criar demanda por liquidez alternativa.

O que ocorreu foi o oposto da dinâmica global. Das 14 saídas registradas no período, 12 foram vendas a compradores estratégicos (corporações, consolidações setoriais) e apenas 2 classificadas explicitamente como "vendas secundárias" — negociações com outros fundos de private equity. Nenhum valor foi divulgado, nenhum desconto ou prêmio ao NAV foi reportado, nenhum detalhe de estrutura foi tornado público.

Essa opacidade não é falha de reporting, é característica estrutural. O mercado brasileiro de secondaries opera majoritariamente via transações bilaterais entre investidores qualificados, sem formação pública de preço, sem intermediários especializados em escala e, crucialmente, sem compradores dedicados com mandato permanente para essas operações. Quando ocorre uma transação secundária, ela é negociada caso a caso, frequentemente com descontos acentuados pela ausência de competição compradora.

A infraestrutura regulatória existe — a CVM normatiza transferência de cotas de fundos fechados, oferta pública restrita (ICVM 476), mecanismos de balcão organizado. A B3 oferece plataforma de negociação para fundos imobiliários e alguns estruturados listados. Mas essa arquitetura captura menos de 5% do universo de ativos ilíquidos que poderiam ser objeto de secondaries: a maior parte dos FIPs, fundos de infraestrutura, veículos de coinvestimento e estruturas de crédito privado permanece sem acesso a qualquer forma de liquidez intermediária entre o lockup inicial e a dissolução do fundo.

As perguntas que o mercado evita fazer

Por que, em um ambiente de stress de liquidez e retração de investimentos, o mercado secundário brasileiro não se desenvolveu?

A resposta usual aponta concentração de capital, base pequena de investidores qualificados, horizonte curto dos gestores. Todas verdadeiras, todas insuficientes. A questão central é incentivo: gestores de fundos brasileiros têm pouco interesse em facilitar liquidez secundária porque ela expõe pricing real de seus portfólios.

Globalmente, GP-led secondaries cresceram justamente porque gestores perceberam que controlar o processo de criação de liquidez (via continuation funds, reestruturações, single-asset secondaries) é mais vantajoso que permitir vendas desordenadas de LPs no mercado. No Brasil, onde a maioria dos fundos ainda opera sem marcação a mercado rigorosa e com NAVs que refletem valuation interno com defasagem, a exposição de preços secundários seria disruptiva.

O problema é agravado pela ausência de compradores institucionais de secondaries. Enquanto globalmente dezenas de bilhões são levantados anualmente por fundos dedicados exclusivamente a comprar participações em secondaries (capturando desconto, tail-end value e j-curve invertido), no Brasil não existe um único veículo de escala com esse mandato. As raras transações secundárias ocorrem com fundos oportunísticos ou family offices negociando bilateralmente — mercado que por definição não cria liquidez sistêmica.

Há também viés regulatório não declarado. Fundos de pensão brasileiros, principais investidores institucionais em private equity local, enfrentam restrições práticas (não formais) para vender participações com desconto ao NAV, mesmo quando a venda seria economicamente racional para rebalancear portfólio ou realizar perdas fiscais. Essa rigidez contábil impede formação de mercado secundário robusto — ironicamente, perpetuando a ilusão de que ativos ilíquidos mantêm valor nominal até a dissolução do fundo.

O que muda quando liquidez vira ativo

A trajetória global sugere que secondaries não são apenas válvula de escape para investidores presos em veículos ilíquidos — são mecanismo de repricing contínuo de risco e retorno em private markets. Quando 20% das saídas de private equity ocorrem via secondaries, o mercado está sinalizando que liquidez tem preço próprio, separado do valor intrínseco dos ativos subjacentes.

Para investidores, isso implica que a decisão de alocar em fundos ilíquidos não é mais binária (comprometer capital por 10 anos ou ficar fora). Existe espectro: entrada em fundos com tail-end conhecido, compra de participações secundárias com desconto, venda antecipada para capturar parte do upside sem esperar dissolução. Cada opção tem perfil de risco-retorno distinto, mas todas dependem de mercado funcional com múltiplos compradores e formação transparente de preço.

No Brasil, a ausência desse mercado tem custo oculto mensurável: investidores exigem prêmio de iliquidez maior (reduzindo múltiplos de entrada e tornando deals menos competitivos), gestores mantêm ativos em carteira além do timing ótimo de saída (destruindo valor incremental), e alocadores institucionais subinvestem em private markets pela impossibilidade de gerenciar liquidez de portfólio.

A ironia é que o país tem todos os ingredientes para desenvolver mercado secundário relevante: R$ 10,8 trilhões em fundos de investimento (base de CVM, 3T 2025), regulação que permite estruturas de liquidez alternativa, e necessidade crescente de gestores e investidores diversificarem canais de saída em ambiente de IPOs escassos e M&A seletivo.

O que falta não é capital ou regulação — é admissão de que ativos ilíquidos têm preço de mercado diferente de valuation interno, e que descobrir esse preço continuamente é feature, não bug, de mercado de capitais maduro. Enquanto o Brasil tratar secondaries como solução de stress em vez de infraestrutura permanente de liquidez, continuará operando com custo de capital artificialmente alto e opções estratégicas artificialmente limitadas.

Os US$ 160 bilhões globais de 2024 não representam capital novo — representam capital existente sendo repriced e realocado continuamente. No Brasil, esse capital permanece congelado em NAVs defasados e expectativas de saída binárias, esperando que alguém construa a ponte entre ilusão de liquidez e mercado real. As duas transações secundárias do primeiro semestre de 2026 são menos dado estatístico e mais sintoma: o mercado brasileiro de capital privado ainda não decidiu se quer liquidez de verdade ou apenas a ilusão dela.