O mercado de US$ 240 bilhões que não existe no radar brasileiro

A dimensão do que não aparece

O mercado secundário de participações em fundos de private equity e venture capital triplicou de tamanho desde 2020. As transações conhecidas como GP-led — operações estruturadas pelos próprios gestores, geralmente por meio de veículos de continuação — saltaram de US$ 35 bilhões para US$ 115 bilhões no mesmo período. O volume total de secondaries, considerando também vendas diretas entre investidores (LP-led), alcançou entre US$ 200 bilhões e US$ 240 bilhões em 2025, dependendo da metodologia adotada.

Esse número supera o volume anual de fundraising de venture capital em todos os mercados emergentes combinados. Representa mais que o PIB de dezenas de países. E, no Brasil, não existe um único relatório público da CVM que consolide essas operações de forma padronizada.

A razão é simples: secondaries acontecem fora de mercados organizados. São transações bilaterais, privadas, não padronizadas e raramente divulgadas. A CVM acompanha transferências de cotas de fundos fechados, registra mudanças de titularidade, publica dados de liquidez de ativos listados na B3. Mas não há uma categoria "mercado secundário de private capital" nos boletins trimestrais. O fenômeno está presente, operante, mas disperso em centenas de operações que não se somam em nenhuma linha oficial.

Por que esse mercado existe e está crescendo

A lógica do secondary é resolver um problema estrutural do capital privado: a iliquidez programada. Fundos de PE e VC têm prazo de vida determinado — geralmente entre 10 e 12 anos, com eventuais extensões. Durante esse período, o capital dos investidores fica travado. Não há resgate antecipado. A saída ocorre quando o gestor vende as empresas investidas, seja por M&A, IPO ou outra via de liquidação.

Isso funciona bem quando os ciclos de saída estão abertos. Mas quando janelas de IPO fecham, compradores estratégicos recuam e valuations caem, os fundos ficam com ativos maduros na carteira e sem distribuição de capital para os LPs. Investidores institucionais — fundos de pensão, seguradoras, endowments, family offices — precisam rebalancear portfólios, cumprir compromissos de liquidez, ajustar exposição a ativos privados. E não podem esperar três, quatro ou cinco anos até o gestor conseguir vender.

O mercado de secondaries resolve exatamente isso. Um investidor vende sua participação no fundo — não na empresa investida, mas no veículo que detém o portfólio — para outro comprador, geralmente com desconto sobre o NAV (Net Asset Value). O comprador assume a posição, aguarda as distribuições futuras e tenta capturar retorno superior ao preço pago. O vendedor antecipa liquidez, mesmo que com deságio.

O crescimento de 48% em 2025 reflete duas forças simultâneas. Primeira: a necessidade. Distribuições de capital por fundos privados permaneceram relativamente baixas nos últimos dois anos, pressionando LPs a buscar saídas antecipadas. Segunda: a oferta de capital especializado. Fundos dedicados a secondaries levantaram volumes recordes, criaram apetite por carteiras maiores e aumentaram a capacidade de absorção do mercado.

GP-led: quando o gestor comanda a saída

A modalidade que mais cresceu foi a transação GP-led, que movimentou US$ 115 bilhões em 2025, alta de 53% sobre o ano anterior. Aqui, a lógica é diferente. Em vez de um LP vender sua participação no mercado, é o próprio gestor que estrutura a operação.

O modelo mais comum é o continuation vehicle: o gestor cria um novo fundo, transfere para ele um ou mais ativos maduros do fundo original e oferece aos LPs uma escolha — sair agora, recebendo liquidez imediata, ou rolar a posição para o novo veículo, mantendo exposição ao ativo por mais alguns anos. Quem opta por sair recebe pagamento de um novo grupo de investidores que entra no continuation vehicle. Quem fica, aposta que o ativo ainda tem potencial de valorização.

Essa estrutura resolve três problemas ao mesmo tempo. Para o gestor: permite segurar um ativo promissor que ainda não está maduro para venda integral, evitando realizar uma saída subótima. Para LPs que querem liquidez: oferece uma porta de saída antes do fim do prazo do fundo. Para LPs que querem ficar: mantém exposição a um ativo específico, sem carregar o restante do portfólio.

O crescimento desse formato indica algo relevante: gestores estão preferindo preservar ativos considerados de alta qualidade em vez de vendê-los em um momento de valuations comprimidos ou de falta de compradores estratégicos. É uma escolha tática, mas também um sinal de que o mercado tradicional de saídas não está operando com a eficiência de anos anteriores.

O que não se mede no Brasil

No Brasil, o mercado de secondaries existe de forma fragmentada e pouco institucionalizada. Não há fundos dedicados exclusivamente a comprar posições de LPs em FIPs ou fundos de venture capital. Não há plataformas consolidadas de intermediação. Não há pricing padronizado ou benchmarks públicos de desconto sobre NAV.

O que existe são operações pontuais: family offices que vendem participações em fundos para outros investidores qualificados, gestores que estruturam saídas parciais de LPs em rodadas bilaterais, bancos de investimento que intermediam transferências de cotas de fundos fechados. Essas transações acontecem, mas não aparecem em nenhum boletim trimestral da CVM, porque não há obrigação de divulgação consolidada.

A CVM publica dados de liquidez de ativos negociados em mercado organizado — ações, FIIs, debêntures, CRIs, CRAs. No segundo trimestre de 2026, por exemplo, reportou crescimento do volume financeiro diário de ações e títulos corporativos em relação à média do ano anterior. Mas esses números medem a liquidez do mercado público, não do mercado de participações em fundos fechados de private capital.

A diferença é estrutural. Liquidez de ações na B3 é observável, contínua, precificada por oferta e demanda em tempo real. Liquidez de cotas de FIPs é bilateral, episódica, negociada caso a caso, sem formação de preço público. São dois universos distintos, e o segundo permanece fora do radar oficial.

As questões que ninguém está fazendo

A primeira questão é se a ausência de dados oficiais importa. A resposta é sim, por três razões. Primeira: investidores institucionais brasileiros precisam de benchmarks para precificar posições secundárias e avaliar se um desconto de 15%, 20% ou 30% sobre NAV é razoável. Sem dados agregados, cada transação é uma negociação isolada, sem referência de mercado. Segunda: a falta de transparência inibe o desenvolvimento de fundos especializados em secondaries no Brasil, porque não há histórico de retornos, taxas de recuperação ou padrões de deságio documentados. Terceira: gestores de FIPs que precisam estruturar continuation vehicles ou saídas parciais de LPs enfrentam custos de estruturação mais altos e menor previsibilidade, porque não há mercado consolidado para absorver essas operações.

A segunda questão é se o modelo internacional é replicável no Brasil. A resposta é parcialmente. O mercado brasileiro de private equity é menor, menos institucionalizado e com menor densidade de LPs sofisticados. Fundos de pensão brasileiros, por exemplo, têm exposição limitada a private capital — bem abaixo dos 10% ou 15% comuns em fundos de pensão americanos ou europeus. Isso reduz o estoque de posições disponíveis para venda no mercado secundário. Além disso, a base de compradores especializados é pequena: não há dezenas de fundos de secondaries como nos EUA, e os poucos que existem têm ticket mínimo elevado, o que exclui operações menores.

A terceira questão é se o crescimento dos continuation vehicles globalmente sinaliza algo sobre o mercado de saídas. A resposta é sim: sinaliza que gestores estão evitando realizar exits em condições desfavoráveis. Quando um gestor estrutura um continuation vehicle, está dizendo implicitamente que o ativo vale mais do que o mercado está disposto a pagar hoje, e que manter o ativo por mais dois ou três anos gerará retorno superior. Isso pode ser verdade. Mas também pode ser uma forma de adiar uma realização de perda ou de evitar marcar um múltiplo abaixo do esperado.

O risco para investidores é duplo: primeiro, que o continuation vehicle se torne uma forma de estender indefinidamente a vida de ativos que não conseguem sair; segundo, que o preço pago pelos novos LPs no continuation vehicle seja inflacionado, porque o gestor tem incentivo para maximizar o valuation do ativo transferido. Esse conflito de interesse é real e está sendo debatido por reguladores e investidores institucionais globalmente.

Implicações para investidores brasileiros

Para investidores em fundos de private equity e venture capital no Brasil, a ausência de um mercado secundário institucionalizado significa duas coisas. Primeira: liquidez antecipada é possível, mas será cara, bilateral e sem referência de mercado. Se um family office precisa sair de um FIP antes do prazo, terá que negociar diretamente com o gestor ou buscar compradores por conta própria, provavelmente aceitando deságio significativo. Segunda: a falta de estrutura secundária limita a capacidade de rebalancear portfólios de forma dinâmica, o que torna a exposição a private capital mais rígida do que deveria.

Para gestores, a lição internacional é clara: continuation vehicles e estruturas GP-led são ferramentas legítimas, mas precisam ser usadas com governança rigorosa. Se o Brasil desenvolver esse mercado, será essencial que haja alinhamento entre interesses de GPs e LPs, precificação independente de ativos transferidos e opções claras de saída para investidores que não quiserem seguir no veículo de continuação.

Para o ecossistema de capital privado brasileiro, o crescimento global de secondaries indica que liquidez em ativos privados não é mais um conceito marginal. É uma necessidade estrutural. O fato de o Brasil não ter dados consolidados sobre esse mercado não significa que ele não exista — significa apenas que está invisível. E mercados invisíveis são, por definição, menos eficientes, mais caros e mais arriscados para todos os participantes.

O volume de US$ 240 bilhões em 2025 não é uma anomalia. É o novo patamar de um mercado que resolveu um problema real: a iliquidez crônica do capital privado. O Brasil ainda não reconheceu oficialmente que esse problema existe aqui. Mas os investidores que precisam de liquidez já sabem. E estão negociando, caso a caso, sem benchmark, sem transparência, sem estrutura. Até que a indústria ou a regulação decida que vale a pena medir.