JPMorgan contra o consenso: a aposta em Selic abaixo de 15% em 2025

A ruptura com o consenso

Por 15 semanas consecutivas, o Boletim Focus do Banco Central manteve sua projeção de Selic terminal em 15% para o fim de 2025. Nesse período, o Copom elevou juros e sinalizou manutenção "por período bastante prolongado" em suas atas oficiais. O mercado, enfim, parecia ter encontrado um raro ponto de convergência.

A economista-chefe do JPMorgan para o Brasil, Cassiana Fernandez, acaba de desafiar esse equilíbrio. Seu relatório projeta Selic de 14,75% em dezembro de 2025 e trajetória de queda para abaixo de 11% em 2026, com IPCA de 4,7% no próximo ano e 3,6% em 2026. A tese não se baseia em wishful thinking, mas em três pilares concretos: enfraquecimento do dólar global, queda estrutural em commodities e desaceleração setorial doméstica.

Os fundamentos da aposta contrária

O primeiro pilar é externo. O JPMorgan projeta dólar mais fraco globalmente, com reflexos no câmbio brasileiro que hoje flerta com R$ 6,00 mas que o mercado estima em R$ 5,50 para o fim de 2026. Se confirmado, esse movimento aliviaria pressões inflacionárias via bens comercializáveis — a mesma dinâmica que funcionou ao contrário quando o dólar escalou de R$ 4,90 para R$ 5,80 em 2024.

O segundo é a trajetória de commodities. Petróleo abaixo de US$ 70 o barril e minério de ferro em níveis deprimidos já se refletem nas projeções de inflação do mercado, que cortaram estimativas de acima de 7% para patamares mais controlados. O IPCA-15 recente mostrou desaceleração em serviços, historicamente o componente mais rígido do índice brasileiro.

O terceiro é doméstico e mais controverso. Cassiana identifica desaceleração setorial "não homogênea", apesar do emprego em níveis recordes. A leitura é que o impulso fiscal de 2023-2024 sustentou o consumo, mas os juros restritivos começam a frear setores sensíveis ao crédito. A Gerdau ilustra essa dicotomia: demanda fraca e preços baixos no Brasil, enquanto mantém força na América do Norte com backlogs elevados e proteções comerciais.

O que o Copom não está vendo

A divergência entre JPMorgan e Copom expõe uma questão metodológica crucial: qual peso atribuir a dados defasados versus sinais prospectivos? A autoridade monetária ancora suas decisões em inflação corrente e expectativas de curto prazo. Seu modelo mental, forjado na era de dominância fiscal, prioriza credibilidade acima de timing.

O JPMorgan, por sua vez, aposta que o Copom reagirá aos dados quando eles se materializarem. Se o IPCA de fato convergir para 4,7% em 2025 — ainda acima da meta de 3%, mas dentro do intervalo de tolerância — e a atividade desacelerar conforme projetado, a pressão por manutenção de juros a 15% se tornará insustentável politicamente e tecnicamente.

Há precedentes recentes. Em 2023, o mercado também resistiu em projetar cortes até que a desinflação se tornou inequívoca. A Selic caiu de 13,75% para 10,50% em ciclo mais agressivo que o antecipado. A questão é se 2025-2026 repetirá esse padrão ou se os riscos fiscais atuais, mais agudos, manterão o Copom cauteloso por mais tempo.

Implicações para alocação de portfólio

Teses contrárias ao consenso, quando corretas, geram alpha desproporcional. Se o JPMorgan estiver certo, ativos de duração mais longa — NTN-Bs longas, ações de crescimento doméstico, crédito privado — estão precificando juros terminais excessivamente altos. O Ibovespa, que negocia abaixo de sua média histórica de P/L apesar da alta de 2025, poderia ter novo impulso se a curva de juros futuros se deslocar para baixo.

A tese também favorece setores sensíveis a taxa de juros: construção civil, varejo durável, pequenas e médias empresas listadas. Esses nomes sofreram em 2024 com custo de capital proibitivo e começam 2025 com valuations deprimidos. Uma Selic de 11% em 2026, contra 15% no consenso, muda radicalmente a equação de valuation.

No entanto, o risco fiscal permanece. O dólar a R$ 5,50 depende de aprovação de medidas estruturais no Congresso e cumprimento do novo arcabouço. Qualquer deslize — e 2024 mostrou que eles acontecem — pode manter o prêmio de risco elevado mesmo com inflação controlada.

O caminho estreito

A economia brasileira navega um corredor apertado. De um lado, o impulso fiscal que sustenta emprego e consumo; de outro, a política monetária que precisa conter pressões inflacionárias sem sufocar o crescimento. O JPMorgan aposta que esse equilíbrio precário penderá para desinflação mais rápida que o consenso antecipa.

Para o investidor, a questão não é escolher entre JPMorgan e Focus, mas construir portfólios que se beneficiem se qualquer cenário se concretizar. Isso significa manter duration intermediária, diversificar entre setores domésticos e exportadores, e provisionar liquidez para capturar oportunidades se a volatilidade persistir.

Teses contrárias merecem respeito, não fé cega. O JPMorgan construiu um caso robusto baseado em fundamentos observáveis. Se commodities continuarem fracas, dólar recuar e atividade desacelerar, os primeiros sinais aparecerão no IPCA de março-abril. Até lá, a posição sensata é monitorar os dados com ceticismo saudável — e carteiras preparadas para ambos os desfechos.