Por Que um Banco Brasileiro Ganha Mais que Gigantes Globais

O Itaú Unibanco reportou em janeiro de 2025 um lucro líquido recorrente anual de R$ 46,8 bilhões, alta de 13,1% sobre 2024. O retorno sobre patrimônio líquido (ROE) consolidado ficou em 23,4%, com pico de 24,4% no quarto trimestre. Para contexto: o JPMorgan Chase, maior banco dos Estados Unidos por ativos, opera com ROE próximo de 15%. O HSBC, banco global de origem britânica, mal ultrapassa 12%. O Santander, casa-mãe espanhola do braço brasileiro, gira em torno de 13%.

A questão não é se o Itaú é eficiente. A questão é: o que permite que um banco brasileiro extraia retornos 60% superiores aos de pares desenvolvidos, ano após ano, sem desmoronar?

A resposta está na estrutura do mercado bancário brasileiro — um oligopólio concentrado, protegido por barreiras regulatórias altas, operando em uma economia onde o spread entre captação e empréstimo é um dos mais largos do mundo. O Itaú não é apenas um banco bem administrado. É o principal beneficiário de um mercado desenhado para gerar renda extraordinária a quem já está dentro.

A Anatomia do Spread Brasileiro

O spread bancário médio no Brasil — diferença entre a taxa que o banco paga para captar recursos e a taxa que cobra do tomador — gira historicamente entre 20 e 30 pontos percentuais em operações de crédito pessoa física. Nos Estados Unidos, esse spread raramente ultrapassa 5 pontos. Na Zona do Euro, fica entre 2 e 4 pontos.

Esse diferencial não é acidente. É resultado de uma combinação de fatores estruturais: inadimplência elevada, que justifica prêmios de risco maiores; custos de compliance e tributação que encarecem a intermediação; e, principalmente, concentração de mercado. Cinco bancos — Itaú, Bradesco, Banco do Brasil, Santander e Caixa — controlam aproximadamente 80% do crédito e dos depósitos no país.

O Itaú, especificamente, conseguiu nos últimos dez anos combinar três movimentos: crescimento de carteira em segmentos de maior margem (crédito consignado, cartões, financiamento de veículos), controle rígido de inadimplência via modelos próprios de scoring e inteligência de dados, e eficiência operacional superior à dos concorrentes diretos. O índice de eficiência do banco — razão entre despesas operacionais e receitas — ficou próximo de 40% em 2025, enquanto Bradesco e Banco do Brasil operam acima de 45%.

Mas a eficiência operacional, sozinha, não explica um ROE de 23%. O motor principal continua sendo o spread. E o spread é função de um mercado que não compete como deveria.

Inadimplência: O Risco que Justifica a Renda

A inadimplência acima de 90 dias no sistema bancário brasileiro oscila entre 3% e 5% da carteira total, dependendo do ciclo econômico. No Itaú, o índice de inadimplência acima de 90 dias consolidado ficou próximo de 2,7% ao final de 2025, abaixo da média do sistema. A provisão para devedores duvidosos (PDD) como percentual da carteira foi mantida em níveis conservadores, reforçando a tese de gestão de risco superior.

A narrativa tradicional é que o spread alto compensa o risco de calote. Mas os dados desafiam essa leitura. Se a inadimplência efetiva do Itaú está em 2,7%, e o spread médio em operações de pessoa física ultrapassa 25 pontos percentuais, a margem de segurança embutida é desproporcional ao risco realizado. O que se vê é um prêmio de risco calculado sobre a média do mercado, não sobre o risco idiossincrático da carteira.

Isso gera uma renda oligopólica disfarçada de prêmio de risco. E essa renda se traduz diretamente no ROE.

As Perguntas que Ninguém Está Fazendo

Primeira pergunta: o que acontece se a competição aumentar?

A entrada de fintechs no crédito pessoal e o avanço do open banking criaram, pela primeira vez em décadas, pressão real sobre margens. Nubank, Inter, C6 Bank — todos miram o spread como alvo. A taxa média de empréstimo pessoal oferecida por esses players é 5 a 10 pontos percentuais abaixo da dos grandes bancos. Se a migração de clientes acelerar, o Itaú terá que escolher entre defender share e defender margem.

Até agora, o banco optou por segmentar: mantém spreads altos para clientes cativos (aposentados com consignado, correntistas de longa data) e compete em preço apenas em nichos específicos. Mas essa estratégia tem prazo de validade.

Segunda pergunta: o ROE de 23% é sustentável em um cenário de queda de juros estrutural?

O Brasil opera há anos com taxa básica (Selic) entre 10% e 13%, patamar que sustenta captação barata via depósitos a prazo e permite spreads gordos. Se a Selic convergir para níveis próximos de 6% a 8% — cenário que seria compatível com inflação controlada e dívida pública estável — o custo de oportunidade do capital bancário cai, mas a pressão para reduzir taxas de empréstimo aumenta.

O Itaú conseguiu, no passado, manter ROE acima de 20% mesmo em ciclos de Selic mais baixa (2017-2019). Mas aquele período ainda contava com spreads médios superiores a 20 pontos. O ciclo seguinte pode não ser tão generoso.

Terceira pergunta: qual o upside real para o investidor daqui?

As ações preferenciais do Itaú (ITUB4) fecharam o pregão do anúncio de resultados em R$ 44,62, queda de 3,29%, mesmo com lucro recorde. O valuation implícito — preço/lucro próximo de 10,5x — é premium em relação a bancos brasileiros pares (Bradesco negocia a 8x, Banco do Brasil a 6x), mas desconto em relação a bancos globais comparáveis por ROE (JPMorgan negocia acima de 12x).

O mercado está precificando crescimento moderado, ROE estável e risco Brasil. O guidance do banco para 2026 aponta crescimento de carteira de crédito entre 6,5% e 10,5% no Brasil. Assumindo inflação de 4,5% e crescimento real do PIB de 2%, isso significa ganho de share ou expansão em segmentos já saturados.

O investidor que compra Itaú hoje está apostando que o oligopólio segura, que a regulação não muda o jogo e que fintechs não escalam rápido o suficiente. Não é aposta absurda — mas também não é free lunch.

O Modelo Funciona Até Quando?

O Itaú construiu uma máquina de gerar retorno que é, objetivamente, uma das melhores do mundo financeiro. Mas essa máquina depende de condições específicas: spread largo, concentração de mercado, baixa mobilidade de clientes e regulação que não force competição.

Cada uma dessas condições está sob pressão. O Banco Central do Brasil vem promovendo medidas pró-competição (open banking, Pix, portabilidade de crédito). As fintechs já capturam mais de 20% dos novos clientes de crédito pessoa física. A inadimplência, embora controlada, tende a subir em ciclos de desaceleração — e 2026 não será um ano de euforia.

Para o investidor de longo prazo, a tese do Itaú é clara: você compra o banco mais eficiente de um mercado estruturalmente rentável, sabendo que o ROE de 23% pode convergir para 18-20% na próxima década. Ainda assim, seria um retorno superior ao de qualquer banco desenvolvido.

Mas o investidor precisa aceitar que está comprando proteção oligopólica, não inovação disruptiva. O Itaú não vai virar um player de tecnologia. Vai continuar sendo um intermediador financeiro excepcional em um mercado que cobra caro pela intermediação.

A pergunta não é se o Itaú é bom. É se o Brasil vai continuar sendo o Brasil — e por quanto tempo o mercado vai pagar múltiplo premium por um modelo que depende de fricção, não de eficiência absoluta.

Enquanto o spread se mantiver acima de 20 pontos e a concentração acima de 80%, o Itaú segue lucrativo. Quando — não se — essas condições mudarem, o mercado vai reprecificar. E aí, ROE de 23% vira memória.