Herbalife: A Guerra de US$ 1 Bilhão que Ninguém Venceu de Verdade

O tiro de largada: 20 de dezembro de 2012

Bill Ackman, fundador da Pershing Square Capital Management, não apenas vendeu Herbalife a descoberto. Ele construiu uma apresentação de 342 slides, organizou uma transmissão ao vivo e passou três horas destrinchando por que a empresa de suplementos nutricionais era, segundo ele, "o melhor short de sua carreira". A tese: Herbalife operava um esquema de pirâmide disfarçado, onde os distribuidores ganhavam mais recrutando novos distribuidores do que vendendo produtos. A estrutura seria insustentável e ilegal.

A posição vendida de Ackman foi estimada em US$ 1 bilhão — uma das maiores apostas direcionais públicas da história recente do mercado americano. O gestor não estava apenas apostando contra a empresa. Ele estava fazendo campanha pública, incluindo pedidos de investigação à Federal Trade Commission (FTC) e ao Senado americano.

A ação da Herbalife despencou 12% no dia seguinte à apresentação.

A reviravolta: Icahn entra na briga

Em janeiro de 2013, menos de um mês depois, Carl Icahn — investidor ativista conhecido por confrontos públicos e apostas contrárias — começou a acumular ações da Herbalife. Até maio de 2013, Icahn havia comprado cerca de 16% da empresa, tornando-se o maior acionista individual.

A jogada de Icahn não era apenas uma aposta de valor. Era uma aposta contra Ackman. Em uma entrevista televisionada na CNBC, os dois gestores travaram uma discussão ao vivo que virou lendária no mercado financeiro. Icahn chamou Ackman de "chorão" e "mentiroso". Ackman respondeu citando um acordo passado entre os dois que teria terminado mal. O mercado assistiu, fascinado.

A Herbalife disparou. Entre dezembro de 2012 e maio de 2013, a ação saltou de US$ 24 para mais de US$ 60 — um ganho de 150% que transformou a posição vendida de Ackman em prejuízo bilionário não realizado.

Os números: quanto estava em jogo

A posição de Ackman era estruturalmente complexa. Ele não usou apenas venda a descoberto tradicional — empréstimo de ações e venda no mercado. Pershing Square montou uma posição usando derivativos, incluindo equity swaps e puts de longo prazo, instrumentos que permitiam apostar na queda sem os custos imediatos de aluguel de ações.

Essa estrutura deu a Ackman tempo. Enquanto um short tradicional sofre com custos de carrego e chamadas de margem, derivativos de longo prazo permitiam manter a tese sem pressão de liquidez imediata. Mas não eliminavam o risco: se a ação subisse demais, as perdas seriam colossais.

Icahn, por outro lado, seguiu a cartilha clássica do ativismo: comprou ações no mercado aberto, sinalizou confiança, pressionou a empresa por recompras de ações e gerou momentum de alta. Entre 2013 e 2014, a Herbalife recomprou cerca de US$ 1,5 bilhão em ações próprias — um movimento que reduziu o float, apertou os vendidos e elevou o preço.

Em 30 de janeiro de 2026, o short interest da Herbalife ainda era de 8.999.392 ações, equivalentes a 11,43% do free float e 9,04 dias para cobertura — um nível elevado que indica aposta contrária persistente, mesmo após a saída de Ackman.

O que estava disponível na época

Os sinais visíveis em 2012-2013 não eram binários. A tese de Ackman tinha fundamento regulatório: a FTC já havia multado empresas de marketing multinível (MLM) como a Amway, e a linha entre MLM legal e pirâmide ilegal é cinzenta. Documentos públicos da Herbalife mostravam que a maioria dos distribuidores ganhava pouco ou nada — um dado que Ackman explorou extensivamente.

Mas os defensores da empresa, incluindo Icahn, apontavam dados diferentes: Herbalife tinha operações em mais de 90 países, receita recorrente de bilhões de dólares e base de clientes verificável. A empresa também começou a divulgar números sobre vendas a consumidores finais, tentando rebater a acusação de que o modelo era sustentado apenas por recrutamento interno.

A investigação da FTC, anunciada em março de 2014, foi o momento-chave. O mercado esperava uma definição regulatória: Herbalife seria fechada ou liberada?

O desfecho: acordo, não vitória

Em julho de 2016, a FTC anunciou um acordo com a Herbalife. A empresa pagaria US$ 200 milhões e reestruturaria práticas de compensação para focar vendas a consumidores finais, não recrutamento. Mas não foi declarada pirâmide ilegal. Não houve fechamento.

Ackman declarou vitória moral, argumentando que a FTC validou sua tese ao forçar mudanças estruturais. Icahn declarou vitória financeira, pois a empresa sobreviveu e a ação subiu.

Mas os números contam outra história. Ackman manteve a posição até fevereiro de 2018, quando finalmente fechou o short com prejuízo estimado em US$ 500 milhões a US$ 1 bilhão, dependendo da contabilização dos derivativos. Icahn começou a reduzir sua posição em 2019, após anos de retorno positivo, mas o timing da saída nunca foi totalmente divulgado.

A Herbalife, por sua vez, sobreviveu — mas não prosperou. Em 15 de fevereiro de 2024, a ação caiu 32% em um único dia, tocando o menor nível em 14 anos, após resultados fracos. A queda acumulada de seis meses chegou a 50%, gerando ganhos de cerca de US$ 68 milhões para novos vendidos, segundo a S3 Partners.

No primeiro trimestre de 2026, a empresa reportou receita líquida de US$ 1,3172 bilhão, alta de 7,8% ano contra ano — um crescimento modesto para uma empresa que já foi o epicentro de uma guerra bilionária.

O que os analistas erraram

A maioria dos analistas tratou o caso como binário: ou Herbalife era pirâmide e colapsaria, ou era legítima e dispararia. Ambos os lados erraram.

Ackman assumiu que regulação equivalia a extinção. Ele subestimou a capacidade da Herbalife de adaptar o modelo sem desmoronar. Também subestimou o poder de fogo de Icahn e o custo político de uma investigação federal que jamais chegou à conclusão definitiva que ele esperava.

Icahn, por outro lado, tratou a aposta como trade técnico — short squeeze puro. Ele venceu essa batalha, mas a Herbalife jamais se tornou a máquina de crescimento que justificaria uma posição de longo prazo. A valorização veio da compressão de vendidos, não de melhora fundamental.

Os analistas sell-side, em sua maioria, ficaram de fora. Cobertura de Herbalife era escassa e volátil — ninguém queria ser esmagado entre dois titãs. O consenso permaneceu neutro, uma covardia compreensível diante de uma guerra onde os dois lados tinham bilhões para queimar.

Lições extraíveis

1. Short selling público cria adversários que não existiriam de outra forma.
Ackman transformou um short privado em campanha pública, o que atraiu Icahn e outros compradores contrários. Transparência extrema em apostas direcionais convida ao conflito.

2. Regulação raramente é binária.
Mercados esperavam que a FTC definisse Herbalife como fraude ou empresa legítima. O que aconteceu foi um meio-termo: multa, reestruturação, sobrevivência. Teses que dependem de "tudo ou nada" regulatório são apostas de baixa probabilidade.

3. Derivativos dão tempo, mas não garantem razão.
Ackman usou swaps e puts para evitar custos de carrego imediatos. Isso permitiu manter a tese por cinco anos. Mas tempo não transforma tese errada em certa — apenas adia o reconhecimento de perda.

4. Short squeeze é risco técnico, não apenas fundamental.
Mesmo que Ackman estivesse certo sobre a estrutura da Herbalife, a dinâmica de mercado — recompras, float reduzido, entrada de Icahn — gerou pressão técnica que tornou a posição insustentável.

5. Guerras de ego destroem capital.
A batalha Ackman-Icahn deixou de ser sobre Herbalife e virou sobre quem venceria o outro. Ackman perdeu bilhões, mas também reputação. Icahn ganhou dinheiro, mas travou capital em uma empresa medíocre por anos. O mercado, indiferente a egos, seguiu em frente.

Epílogo: o mercado não julga, precifica

Em 15 de julho de 2026, o short interest da Herbalife estava em 9.319.280 ações — 9,48% do free float, 5,6 dias para cobertura. Ainda há quem aposte contra. Ainda há quem aposte a favor. A empresa não quebrou. Também não triunfou.

A guerra de US$ 1 bilhão terminou sem vencedor claro porque o mercado não resolve disputas morais ou regulatórias. Ele precifica probabilidades, realoca capital e segue. Ackman e Icahn travaram uma batalha épica, mas quem lucrou foram os traders que surfaram a volatilidade sem tomar partido.

A lição final é simples: mercado não é tribunal. Quando você transforma investimento em cruzada, o custo é medido não apenas em dinheiro, mas em anos de capital imobilizado e teses que o mercado nunca vai validar da forma que você espera.