Gerdau: Disciplina de Capital em Meio à Tempestade de Importações

Tese Central: Qualidade Operacional em Ciclo Adverso

Gerdau atravessa um dos piores ciclos setoriais da década no Brasil, com importações de produtos siderúrgicos atingindo patamar recorde de 6 milhões de toneladas em 2025 — das quais 5,7 milhões em laminados, alta de 20,5% ante 2024, com 63,7% originados da China. A resposta da companhia diverge do manual tradicional de siderúrgicas em crise: ao invés de fechamento de plantas ou demissões em massa, a empresa mantém disciplina de capital, executa recompras de ações e investe R$ 6,1 bilhões (59% em expansão e tecnologia), enquanto registra impairment contábil de R$ 2 bilhões em ativos brasileiros sem impacto caixa. O lucro líquido de R$ 1,4 bilhão em 12 meses representa queda brutal de 69,2%, mas o EBITDA ajustado acumulado permanece robusto acima de R$ 10 bilhões, sustentado pela operação norte-americana que contribuiu com 73% do resultado no 4T25.

A tese de investimento repousa sobre três pilares: (1) desconto de valuation vs pares internacionais por exposição ao Brasil, (2) qualidade superior do modelo de mini mills regionais com flexibilidade de produto-mix em aços especiais e long-steel, e (3) retorno de capital via recompras em momento de cotação deprimida. O mercado precifica o risco Brasil — importações desleais, ociosidade de 42% na laminação, margem EBITDA de 7,1% — mas subprecifica a resiliência da operação norte-americana, a plataforma de mineração em Minas Gerais entrando em operação em 2026 e o potencial gatilho de medidas antidumping que já aparecem no radar setorial.

Modelo de Negócios e Vantagens Competitivas

Gerdau opera modelo diversificado geograficamente com exposição 50/50 entre Brasil e América do Norte em termos de capacidade instalada, mas com assimetria crescente de rentabilidade: a operação norte-americana gerou margem EBITDA superior a 15% no 4T25 enquanto o Brasil entregou 7,1%, queda de 11,4 pontos percentuais ante 4T24. A arquitetura de mini mills regionais — plantas menores, descentralizadas, com fornos elétricos e sucata como matéria-prima — confere flexibilidade operacional para ajustar produto-mix conforme demanda local, reduzindo custos de frete e estoque.

A vantagem competitiva estrutural reside em três camadas. Primeiro, integração vertical parcial via mineração própria em Minas Gerais, com nova plataforma sustentável entrando em operação em 2026, reduzindo exposição a preços spot de minério e sucata. Segundo, especialização em aços longos (vergalhões, perfis, arames) e especiais de alto valor agregado, segmentos com menor competição direta de importações chinesas focadas em commodities flat (chapas grossas). Terceiro, capilaridade comercial no Brasil com 11 usinas e rede de distribuição própria, criando lock-in com construtoras regionais e fabricantes de máquinas.

O investimento de R$ 200 milhões na planta de Maracanaú (CE) para produzir tarugos de 12 metros ilustra a estratégia: produto customizado para suprir a unidade de Caucaia, atendendo demanda específica de infraestrutura no Nordeste sem competição chinesa relevante. Utilização de capacidade de 73% na produção de aço e 58% na laminação no Brasil reflete não ineficiência, mas escolha deliberada de não queimar margem produzindo para competir com importações subsidiadas.

Análise Financeira: Resiliência Assimétrica

A receita líquida consolidada de 12 meses encerrados em 4T25 não foi divulgada nominalmente nos releases, mas o lucro líquido ajustado acumulado de R$ 3,382 bilhões (queda de 21,1% ante 2024) sobre EBITDA ajustado acima de R$ 10 bilhões implica margem líquida ao redor de 12-14% no consolidado, comprimida pela operação brasileira. No 4T25, o lucro líquido ajustado de R$ 670 milhões ficou estável (+0,5% ante 4T24), sugerindo estabilização sequencial após ajustes operacionais no ano.

A decomposição geográfica do EBITDA revela a assimetria: Brasil contribuiu com R$ 509 milhões no 4T25 (margem de 7,1%, vs R$ 1,4 bilhão e 18,5% no 4T24), queda absoluta de R$ 891 milhões, enquanto a América do Norte sustentou margem superior a 15% e representou 73% do EBITDA trimestral. O colapso de R$ 1,5 bilhão no EBITDA Brasil ao longo de 2025 reflete compressão de spread entre custo de sucata (elevado por demanda global) e preços de venda domésticos (pressionados por importações a preços de dumping).

ROIC histórico da Gerdau oscilou entre 8-12% na última década, com pico de 14% em ciclos de alta (2021) e vale de 6% em crises (2015-2016). O retorno sobre patrimônio líquido (ROE) de 12 meses até 4T25 situa-se estimado em 7-9%, abaixo do custo de capital implícito de ~12% (taxa livre de risco Brasil + prêmio setorial), sinalizando destruição temporária de valor. A geração de caixa operacional permanece positiva, sustentando capex de R$ 6,1 bilhões (41% manutenção, 59% crescimento) e programa de recompras não divulgado nominalmente mas inferível pela redução de free float.

A alavancagem financeira mantém-se controlada, com dívida líquida/EBITDA estimada em 1,5-2,0x, dentro de covenant confortável para investment grade local. O impairment de R$ 2 bilhões em ativos brasileiros reconhece contabilmente a perda de valor recuperável de plantas operando com ociosidade estrutural, mas não afeta geração de caixa — trata-se de ajuste de balanço que aumenta transparência contábil.

Valuation: Desconto Brasil vs Qualidade Norte-Americana

Gerdau negocia a múltiplos significativamente inferiores a pares globais de qualidade comparável. Com base em cotação de R$ 18-20 (março 2025) e patrimônio líquido de ~R$ 30 bilhões, o P/BV situa-se em 0,6-0,7x, vs 1,2-1,5x de siderúrgicas norte-americanas como Nucor e Steel Dynamics. O EV/EBITDA de ~4,5-5,0x (considerando valor de mercado de R$ 18-20 bilhões + dívida líquida de ~R$ 15 bilhões sobre EBITDA de R$ 10 bilhões) compara com 6-8x de pares desenvolvidos.

Múltiplos comparáveis sugerem desconto de 30-40% atribuível ao risco Brasil: volatilidade cambial, pressão política por tabelamento de preços, importações desleais sem enforcement antidumping efetivo. Ajustando pela qualidade da operação norte-americana (50% da capacidade, 73% do EBITDA), o desconto deveria situar-se em 15-20%, abrindo espaço para rerating.

DCF simplificado com premissas conservadoras:

• EBITDA normalizado de R$ 12 bilhões (média de ciclo, vs R$ 10 bilhões em 2025)
• Capex de manutenção de R$ 2,5 bilhões (41% do total de R$ 6,1 bilhões)
• NOPAT de R$ 6 bilhões (taxa efetiva de 25%)
• Free cash flow to firm (FCFF) de R$ 6,5 bilhões
• WACC de 10% em USD (7% EUA + 3% Brasil ponderado)
• Crescimento perpétuo de 2%

Valor presente da perpetuidade: R$ 6,5 bi / (10% - 2%) = R$ 81 bilhões. Subtraindo dívida líquida de R$ 15 bilhões, equity vale R$ 66 bilhões, ou R$ 33 por ação (upside de 65-80% vs cotação de R$ 18-20). Sensibilidade: com WACC de 12% (cenário pessimista), valor cai para R$ 50 bilhões ou R$ 25/ação (upside de 25-40%).

Preço-alvo implícito de R$ 28-30 para 12 meses, assumindo recuperação parcial de margens Brasil (de 7% para 10%) e manutenção de performance norte-americana. Catalisadores: medidas antidumping efetivas, depreciação cambial moderada (favorece exportações), retomada de infraestrutura doméstica.

Riscos Principais

1. Importações estruturalmente elevadas (probabilidade 60%, impacto alto): China mantém sobrecapacidade de 300 milhões de toneladas e busca mercados de descarga. Medidas antidumping brasileiras têm histórico de baixa efetividade; taxação adicional pode elevar preços ao consumidor final sem recuperar market share.

2. Recessão norte-americana (probabilidade 25%, impacto muito alto): 73% do EBITDA 4T25 provém de operação que depende de construção residencial e não-residencial nos EUA. Ciclo de juros altos do Fed pode estender período de demanda fraca; recessão cortaria EBITDA consolidado em 40-50%.

3. Deterioração adicional de margens Brasil (probabilidade 50%, impacto médio): Margem EBITDA de 7,1% no 4T25 já está próxima de mínima operacional; custos fixos elevados limitam compressão adicional, mas mix desfavorável (menos especiais, mais commodities) pode levar margem a 5-6%.

4. Pressão cambial e custo de capital (probabilidade 40%, impacto médio): Dívida parcialmente dolarizada expõe a volatilidade cambial; depreciação brusca do BRL eleva dívida líquida em reais e pode forçar hedge oneroso. Custo de refinanciamento sobe com deterioração fiscal brasileira.

5. Atraso em medidas antidumping ou retaliação comercial (probabilidade 35%, impacto médio): Governo brasileiro pode priorizar preços baixos para construção civil sobre proteção siderúrgica; medidas antidumping podem gerar retaliação chinesa em outras cadeias (agronegócio).

Conclusão

Gerdau negocia a 0,6-0,7x P/BV e EV/EBITDA de 4,5-5,0x, desconto de 30-40% vs pares internacionais, por exposição ao Brasil em momento de compressão extrema de margens (7,1% no 4T25). A qualidade do modelo de mini mills, diversificação geográfica com operação norte-americana saudável (73% do EBITDA) e disciplina de alocação de capital (R$ 6,1 bi investidos, recompras ativas) justificam preço-alvo de R$ 28-30, implicando upside de 50-65%. Tese de investimento depende de normalização parcial de importações via antidumping e manutenção de demanda nos EUA — não exige boom, apenas ausência de recessão. Recomendação: acumulação gradual para investidores com horizonte de 18-24 meses e tolerância a volatilidade cíclica, com peso de 3-5% em carteira diversificada.