Exportações Recordes do Agro Escondem Margens Negativas e Riscos Estruturais

O Paradoxo do Recorde

O Brasil consolidou sua posição como potência global em commodities agrícolas em 2025, com exportações recordes de US$ 169 bilhões. A Suzano, cuja receita depende 80% de vendas externas de celulose, e a Amaggi, que exportou US$ 5,5 bilhões em commodities, exemplificam o protagonismo do setor. A produção de soja deve alcançar 177,6 milhões de toneladas no ciclo 2025/2026, segundo a Conab, com o USDA revisando suas estimativas para cima.

Porém, este desempenho volumétrico mascara uma deterioração operacional preocupante. O setor enfrenta o período mais longo de margens negativas na sojicultura de sua história recente, segundo análises da FGV Agro. Para investidores que avaliam múltiplos de valuation, este descolamento entre volume e rentabilidade exige atenção redobrada.

A Armadilha dos Insumos Importados

A dependência estrutural de fertilizantes e defensivos importados representa o calcanhar de Aquiles do agronegócio brasileiro. As importações de fertilizantes cresceram 14% em 2025, enquanto defensivos agrícolas avançaram 16,7%. Esta exposição cambial corrói margens em momentos de volatilidade do real, transformando ganhos de produtividade em vulnerabilidade financeira.

Marcos Assumpção, vice-presidente da Suzano, reconhece publicamente esta dependência externa. Para empresas listadas, isto se traduz em uma exposição não hedge-ável completamente: mesmo com instrumentos de proteção cambial, o timing entre compra de insumos e realização de receitas cria janelas de risco.

A queda de 14% nas importações de fertilizantes em período recente — de 1,2 milhão para 1 milhão de toneladas — pode sinalizar tanto ajuste de estoques quanto restrição de capital de giro em função de juros elevados. Ambas as interpretações são negativas para a produtividade futura.

Logística: O Custo Invisível que Devora Margens

Os portos do Paraná movimentaram 73,5 milhões de toneladas em 2025, alta de 10,1% sobre 2024, com exportações crescendo 15,1%. Números robustos que escondem uma pressão silenciosa: os fretes subiram 12% no trecho Sorriso-Miritituba e 6% em Rondonópolis-Santos.

Com a safra recorde de soja projetada para 2026, a pressão sobre a infraestrutura logística deve intensificar-se. Para empresas como a Amaggi, que movimentam grandes volumes, cada ponto percentual adicional no frete impacta diretamente o EBITDA. A previsão de alta adicional nos fretes em 2026 coloca um teto nas margens mesmo em cenários de preços internacionais favoráveis.

Este gargalo logístico não é novo, mas sua persistência revela a incapacidade do setor privado e do Estado de endereçar estruturalmente o problema. Investidores devem precificar este custo como permanente, não transitório.

Diversificação Geográfica: Estratégia ou Necessidade?

A China absorve um terço do volume exportado pelo Brasil, concentração que gera risco geopolítico material. Dante Pozzi, diretor da Amaggi, enfatiza a diversificação para União Europeia, Estados Unidos, África e Oriente Médio como estratégia de mitigação.

Esta diversificação, porém, não é apenas estratégica — é urgente. As tensões entre EUA e Venezuela politizam o mercado de commodities, criando volatilidade adicional. A desaceleração econômica chinesa já pressiona minério de ferro e aço, indicando que dependências excessivas de mercados únicos carregam prêmio de risco crescente.

Para empresas listadas, a capacidade de acessar múltiplos mercados com eficiência logística e comercial torna-se diferencial competitivo mensurável. Investidores devem avaliar não apenas volumes exportados, mas também a dispersão geográfica das receitas.

O Diferencial de Valor Agregado

O Brasil lidera em commodities agrícolas desde 2023, mas permanece 7,5 vezes atrás dos Estados Unidos em produtos de alto valor agregado, segundo dados do Insper Agro Global. Esta defasagem estrutural limita o potencial de valorização de múltiplos das empresas brasileiras do setor.

O etanol de milho, projetado em 8,7 bilhões de litros no ciclo 2025/26, representa tentativa de agregar valor, beneficiado pela reoneração de tributos sobre o açúcar. Contudo, a escala ainda é insuficiente para alterar materialmente a composição de receitas do setor.

Ambiente Macro Hostil

Juros elevados no Brasil elevam a inadimplência no agronegócio, pressionando o capital de giro das empresas. Riscos climáticos no Centro-Oeste permanecem imprevisíveis, com potencial de comprometer safras inteiras. O dólar globalmente fraco sustenta a competitividade brasileira, mas este vento de cauda pode reverter rapidamente.

Commodities em geral apresentaram alta média de 18% nas cotações em 2026 até o momento, com energia renovável em destaque. Projeções para o restante do ano variam entre estabilidade e leve queda, refletindo incerteza macroeconômica global.

Implicações para o Investidor

Empresas listadas do agronegócio brasileiro negociam atualmente um paradoxo: volumes recordes não se traduzem em margens saudáveis. Este descolamento sugere que múltiplos de preço sobre lucro podem estar distorcidos, exigindo análise mais profunda de fluxo de caixa operacional e endividamento líquido.

A Suzano, com 80% de receita atrelada a exportações, oferece exposição direta ao ciclo de commodities, mas carrega riscos cambiais e de demanda externa. A Amaggi, com diversificação geográfica mais avançada, pode apresentar volatilidade menor, mas permanece exposta aos mesmos gargalos logísticos e de custos de insumos.

Investidores devem monitorar três indicadores críticos: (1) evolução das margens brutas trimestrais, separando efeitos de volume e preço; (2) mix geográfico de receitas, priorizando empresas com menor dependência da China; (3) eficiência logística, medida por custo de frete por tonelada transportada.

Perspectiva Acionável

O momento exige cautela seletiva. Empresas do agronegócio com balanços sólidos, baixo endividamento e capacidade demonstrada de repassar custos podem atravessar 2026 preservando valor. Aquelas com alavancagem elevada e dependência excessiva de margens operacionais enfrentam risco de deterioração de múltiplos.

Para carteiras com exposição ao setor, considere reduzir posições em empresas com margem EBITDA abaixo de 15% e dívida líquida acima de 3x EBITDA. Priorize companhias com contratos de exportação de longo prazo e hedge cambial estruturado. O agronegócio brasileiro continuará relevante globalmente, mas a rentabilidade para acionistas exigirá seletividade crescente em um ambiente de margens comprimidas e custos estruturalmente elevados.