Como a Equatorial Transforma Distribuidoras Quebradas em Máquinas de Lucro

A Aquisição que Ninguém Queria

Quando a Equatorial anunciou a compra da Celg-D em março de 2022, o mercado viu mais um capítulo de uma história improvável. A distribuidora goiana acumulava R$ 5,71 bilhões em dívidas, operava com indicadores de qualidade próximos aos piores do país e registrava EBITDA negativo trimestre após trimestre. O preço de R$ 1,575 bilhão parecia alto demais para um ativo tecnicamente insolvente.

Era a sétima vez que a Equatorial comprava exatamente esse tipo de empresa.

O modelo começou em 2004, quando o grupo adquiriu a Cemar (Maranhão), na época uma das piores distribuidoras do Brasil. Repetiu-se com Celpa (Pará) em 2012, Cepisa (Piauí) em 2018, Ceal (Alagoas) em 2019, CEEE-D (Rio Grande do Sul) em 2021 e CEA (Amapá) em 2021. Hoje, a Equatorial atende 14 milhões de consumidores em sete estados, controla 31% do território nacional em distribuição de energia e entrega taxa interna de retorno real estimada em 10,4% ao ano — 270 pontos-base acima da NTN-B longa, que paga 7,7% reais.

Não é acaso. É engenharia financeira e operacional executada com disciplina industrial.

Os Números do Modelo

No primeiro trimestre de 2026, a Equatorial reportou EBITDA ajustado consolidado de R$ 2,879 bilhões, alta de 11,3% sobre o mesmo período de 2025. O segmento de distribuição respondeu por R$ 2,544 bilhões desse resultado, crescimento de 8% ano contra ano. A alavancagem consolidada medida em Dívida Líquida/EBITDA estava em 3,1 vezes em junho de 2025, confortavelmente abaixo do covenant de 4,5 vezes estabelecido nas emissões de debêntures da companhia.

Mas o que impressiona não é o tamanho do resultado — é a velocidade da reversão.

No terceiro trimestre de 2021, a CEEE-D, distribuidora gaúcha adquirida pela Equatorial, registrou EBITDA negativo de R$ 195 milhões. Um ano depois, no 3T22, o número virou positivo em R$ 99 milhões. A virada de R$ 294 milhões em doze meses veio de uma combinação cirúrgica: redução de R$ 138 milhões em custos operacionais (PMSO) via programa de demissão voluntária, aceleração de investimentos em redes para reduzir perdas técnicas e comerciais, e captura de ganhos regulatórios na revisão tarifária subsequente.

O caso da Celg-D seguiu roteiro similar. Entre a conclusão da compra em 2022 e o quarto trimestre de 2024, o EBITDA ajustado da distribuidora passou de negativo para R$ 247 milhões no trimestre, segundo estimativas do BTG Pactual. A estrutura de capital foi refeita: os R$ 5,71 bilhões em dívidas foram reestruturados com alongamento de prazo e redução de custo médio, liberando caixa operacional para investimentos.

A Receita em Quatro Movimentos

O modelo de turnaround da Equatorial não é segredo. É execução.

Primeiro movimento: comprar barato, mas não muito barato. A Equatorial paga múltiplos aparentemente elevados por ativos quebrados porque valoriza a base de ativos regulatória (RAB) e o potencial de captura de ganhos de eficiência. Entre 2003 e 2023, o CAGR da RAB consolidada das distribuidoras do grupo foi de 9,8% ao ano. Cada real investido em rede elétrica entra na base remunerada pela ANEEL nas revisões tarifárias subsequentes, gerando fluxo de caixa regulado por 25 a 30 anos — o prazo típico de uma concessão renovada.

Segundo movimento: reestruturar o passivo antes de tocar no ativo. A aquisição da CEEE-D veio acompanhada de emissão de R$ 2,5 bilhões em debêntures de longo prazo, usados para liquidar dívidas de prazo menor e custo maior. O mesmo ocorreu com a Celg-D, cujo passivo foi renegociado com previsão de liquidação em 12 meses após o fechamento. O objetivo é simples: transformar dívida cara e curta em dívida barata e longa, liberando margem operacional para os próximos passos.

Terceiro movimento: cortar custos operacionais com bisturi, não com machado. No 3T22, a queda de R$ 138 milhões no PMSO da CEEE-D veio principalmente de PDV estruturado, redução de despesas com terceiros e renegociação de contratos de manutenção. Na Cemar (Maranhão), as despesas PMSO caíram 18,7% no 3T21 em relação ao ano anterior, atingindo R$ 126 milhões no trimestre. A disciplina é replicada em todas as aquisições: identificar gorduras, eliminar sobreposições, digitalizar processos e renegociar fornecedores.

Quarto movimento: acelerar investimentos em qualidade para capturar upside regulatório. No 3T21, os investimentos consolidados da Equatorial somaram R$ 816 milhões, crescimento de 41,7% sobre o ano anterior. O dinheiro vai para redução de perdas, troca de medidores, automação de redes e melhoria de índices como DEC (duração de interrupções) e FEC (frequência de interrupções). Quando chega a revisão tarifária — ciclo de cinco anos na distribuição —, a ANEEL reconhece os ganhos de eficiência e incorpora os novos ativos à RAB. O operador eficiente captura a diferença entre o retorno regulatório e o custo real da operação.

O Que Estava Visível (E Foi Ignorado)

Em 2012, quando a Equatorial comprou a Celpa, analistas questionaram a tese. O Pará tinha perdas comerciais acima de 30%, cultura de inadimplência arraigada e infraestrutura de rede inadequada para a expansão demográfica da região. O consenso era que distribuidoras da Amazônia Legal eram armadilhas de valor.

Dez anos depois, a Celpa operava com perdas abaixo de 20%, EBITDA positivo recorrente e base de clientes crescendo 3% ao ano. O que mudou não foi o Pará. Foi a gestão.

Os sinais estavam todos disponíveis:

• Modelo regulatório previsível: o arcabouço da ANEEL para revisões tarifárias é público, retrospectivo e permite captura de upside para operadores eficientes. Não há mistério.
• Base de ativos subinvestida: distribuidoras estaduais quebradas acumulavam anos de desinvestimento, criando backlog de capex que, uma vez executado, gera retorno regulado por décadas.
• Track record replicável: entre Cemar (2004) e CEEE-D (2021), a Equatorial repetiu o mesmo roteiro seis vezes, sempre com sucesso. A sétima (Celg-D) seguiu o script à risca.

Mesmo assim, o mercado precificou cada aquisição como evento idiossincrático, não como modelo industrial. O múltiplo Valor de Mercado/RAB da Equatorial oscilou entre 0,9x e 1,3x ao longo da década de 2010, enquanto distribuidoras privadas consolidadas (como Enel e CPFL) negociavam acima de 1,5x. A percepção de risco regulatório e execução mascarou o fato de que a Equatorial estava montando uma máquina de geração de valor com retorno real de dois dígitos.

Onde Analistas Erraram (E Acertaram)

O erro fundamental foi tratar turnaround de distribuidoras como evento, não como processo.

Relatórios de sell-side entre 2015 e 2020 repetiam o mesmo diagnóstico: "Equatorial entrega resultados, mas cada aquisição traz risco de execução e alavancagem". A métrica Dívida Líquida/EBITDA era monitorada como termômetro de stress, quando deveria ser vista como custo de produção de uma fábrica de valor. Em junho de 2025, com alavancagem em 3,1x e covenant em 4,5x, a companhia tinha espaço confortável para a oitava aquisição — mas o mercado ainda precificava risco binário.

O acerto veio de casas que entenderam a natureza da RAB como ativo perpétuo. Análise do BTG Pactual de 2024 calculou TIR real de 10,4% ao ano para o portfólio consolidado da Equatorial, comparando com 7,7% da NTN-B longa. A diferença de 270 bps reflete não apenas risco de execução, mas assimetria de informação: o mercado não precifica corretamente a velocidade de maturação de ativos em turnaround.

Quando a CEEE-D virou o EBITDA de -R$ 195 milhões para +R$ 99 milhões em quatro trimestres, o movimento foi tratado como surpresa positiva. Não era. Era cronograma.

Lições Extraíveis para o Investidor

1. Modelo regulatório previsível permite arbitragem de gestão.
Ativos regulados com retorno definido por agência independente eliminam risco de precificação. O alpha vem de executar melhor que o benchmark regulatório. Distribuidoras quebradas negociam abaixo da RAB porque o mercado embute desconto de execução — mas operadores competentes capturam 100% da RAB mais ganhos de eficiência.

2. Dívida não é risco quando o fluxo de caixa é regulado.
Alavancagem de 3x a 4x em ativos de infraestrutura regulada é ferramenta, não vulnerabilidade. O erro é comparar Dívida/EBITDA de utilities com o de empresas cíclicas. Em concessões com receita garantida por contrato de 25 anos, dívida barata é combustível para retorno sobre capital próprio.

3. Turnaround operacional tem cronograma industrial, não evento binário.
A Equatorial leva de 12 a 18 meses para virar EBITDA negativo em positivo. Leva de 3 a 5 anos para atingir patamar de eficiência comparável às melhores distribuidoras privadas. O mercado que espera resultados trimestrais perde a curva de aprendizado — e a oportunidade de comprar antes da virada.

4. Base de ativos subinvestida é opção de crescimento embutida.
Cada real não investido em rede elétrica por gestão anterior vira oportunidade de capex com retorno regulado para o novo controlador. Distribuidoras quebradas são, na prática, portfólios de projetos de infraestrutura com TIR conhecida e risco de execução administrável.

5. Replicabilidade é o teste definitivo de modelo de negócio.
Sete aquisições, sete turnarounds bem-sucedidos. A Equatorial provou que o modelo não depende de sorte, timing de mercado ou ativo específico. Depende de processo: comprar certo, reestruturar dívida, cortar custo, investir em qualidade, capturar regulatório. Quando um modelo é replicável, deixa de ser tese e vira fábrica.

Entre 2004 e 2026, a Equatorial transformou sete distribuidoras tecnicamente insolventes em operações que geram R$ 2,5 bilhões de EBITDA ajustado por trimestre. Não foi mágica. Foi o mesmo processo, sete vezes. E o mercado continua precificando a oitava aquisição como se fosse a primeira.