O Laboratório do Maranhão

Quando Firmino Filho e Augusto Miranda assumiram a Cemar em 2004, a distribuidora do Maranhão era tecnicamente inviável. Perdas comerciais próximas de 45%, tarifa média entre as mais altas do Brasil e uma infraestrutura sucateada desde os anos 1980. A empresa estava há seis anos sob administração federal — intervenção da ANEEL por incapacidade de operar.

O que aconteceu nos sete anos seguintes criou o manual de turnaround que seria replicado em quatro estados brasileiros. A Cemar encerrou 2010 com perdas comerciais de 22%, EBITDA de R$ 380 milhões e índices operacionais compatíveis com distribuidoras da região Sul. O modelo estava provado: era possível extrair valor de ativos considerados irrecuperáveis pelo mercado.

A tese da Equatorial sempre foi contraintuitiva. Enquanto Eletrobras, grupos espanhóis e italianos fugiam de concessões problemáticas no Norte e Nordeste, o grupo maranhense enxergava assimetria. Distribuidoras quebradas não eram empresas ruins — eram operações mal geridas vendidas a preços de liquidação. A diferença entre valor contábil negativo e potencial operacional criava margem para retornos superiores a 25% ao ano sobre capital investido.

Celpa: O Caso Limite

A aquisição da Celpa em 2018 materializou a tese em sua forma mais extrema. O leilão de privatização tinha um desenho peculiar: a União aceitaria qualquer oferta acima de zero. O ágio ficou em R$ 50 mil — menos que o preço de um sedã popular. O ativo vinha com passivos bilionários, infraestrutura crítica e perdas técnicas que consumiam 38% da energia injetada no sistema.

Os números de 2017 ilustravam a dimensão do desafio. A Celpa atendia 2,9 milhões de unidades consumidoras com custo operacional 40% superior à média das distribuidoras do grupo B. O prejuízo acumulado ultrapassava R$ 4 bilhões. A tarifa média era a terceira mais alta do país — R$ 470/MWh — mas mesmo assim não cobria custos operacionais. A empresa queimava R$ 1,2 bilhão por ano.

A Equatorial implementou o protocolo desenvolvido na Cemar, mas em velocidade inédita. Nos primeiros seis meses, substituiu 100% da alta gestão, instalou 180 mil medidores inteligentes em áreas críticas e criou uma força-tarefa de combate a perdas com 400 equipes simultâneas em campo. O investimento em tecnologia foi 12 vezes superior ao praticado na gestão anterior.

A regularização de ligações clandestinas seguiu lógica cirúrgica. A empresa mapeou geograficamente todas as áreas com perdas acima de 50% — totalizando 87 bairros em Belém, Ananindeua e Marituba. A estratégia não foi reprimir: foi oferecer reparcelamento de dívidas em até 60 meses com desconto de 90% sobre multas e juros. Em 18 meses, 140 mil clientes migraram da informalidade para consumo regularizado.

O resultado apareceu nos balanços de 2020. As perdas caíram para 28% — ainda elevadas, mas dentro da trajetória regulatória acordada com ANEEL. O custo operacional por MWh distribuído recuou 22%. Pela primeira vez desde 2002, a Celpa reportou EBITDA positivo: R$ 410 milhões. O índice DEC (duração de interrupções) melhorou 31%, saindo de 38 horas anuais para 26 horas.

Goiás e Alagoas: Replicação em Escala

Entre 2019 e 2021, a Equatorial adquiriu a distribuidora de Goiás (ex-Celg) por R$ 2,1 bilhões e a de Alagoas (Ceal) por R$ 1,6 bilhão. Ambas compartilhavam o perfil: operação estadual sucateada, perdas acima de 30%, inadimplência crônica e necessidade de investimento superior a R$ 1 bilhão por ativo nos cinco anos seguintes.

Em Goiás, a empresa encontrou um desafio diferente. A inadimplência não estava concentrada em favelas — estava pulverizada em comércio e pequenas indústrias. A distribuidora carregava R$ 890 milhões em recebíveis vencidos há mais de 90 dias. A estratégia foi digitalizar cobrança, implementar corte automatizado após 30 dias de atraso e criar linhas de crédito com financeiras para clientes pagarem débitos antigos.

O modelo operacional replicado em todas as aquisições tem quatro pilares inegociáveis:

Gestão de perdas como ciência de dados: Instalação massiva de medidores inteligentes permite identificar em tempo real onde há desvio entre energia injetada e faturada. A Equatorial opera um centro de controle no Maranhão que monitora 4,2 milhões de pontos de consumo simultaneamente. Algoritmos de machine learning detectam padrões de fraude — um medidor que registra consumo estável de 100 kWh/mês durante 18 meses e subitamente salta para 800 kWh aciona inspeção automática em 48 horas.

Recuperação de receita via regularização, não judicialização: O custo médio de uma ação judicial para cobrança de R$ 2 mil é R$ 1,4 mil e demora 4,5 anos. A empresa prefere renegociar dívidas com desconto de até 85% sobre juros, recuperando o principal e transformando inadimplente em cliente ativo. Desde 2018, essa política gerou R$ 2,8 bilhões em receita recuperada.

Redução de headcount, aumento de produtividade: Em todas as aquisições, o quadro foi reduzido entre 20% e 30% nos dois primeiros anos — mas o investimento em treinamento dos remanescentes triplicou. Um técnico da Equatorial hoje resolve 9,2 ordens de serviço por dia. A média do setor é 5,1. A diferença está em logística: roteirização automática via GPS, estoque descentralizado e meta individual atrelada a bônus trimestral.

Capital allocation disciplinado: A empresa não distribui dividendos acima de 25% do lucro. Todo o resto é reinvestido em expansão de rede, digitalização e novas aquisições. O retorno sobre capital investido (ROIC) consolidado do grupo está em 18% — quase o dobro da média das distribuidoras brasileiras.

Os Números do Império

Entre 2015 e 2023, a Equatorial saltou de R$ 8 bilhões para R$ 42 bilhões em valor de mercado — alta de 425% contra 89% do Ibovespa no mesmo período. O grupo distribui energia para 10,4 milhões de clientes em seis estados: Maranhão, Pará, Piauí, Alagoas, Goiás e Amapá. A receita líquida consolidada em 2023 foi de R$ 23,7 bilhões, com EBITDA de R$ 5,1 bilhões e margem de 21,5%.

O crescimento não foi orgânico. Foi construído por aquisições cirúrgicas de ativos distressed em leilões com competição limitada. O múltiplo médio pago foi 0,6x o valor patrimonial — o equivalente a comprar empresas com desconto de 40% sobre ativos tangíveis. O mercado passou duas décadas precificando essas distribuidoras como valor terminal zero. A Equatorial enxergou fluxo de caixa futuro.

Sinais Disponíveis e Erros de Leitura

Os relatórios trimestrais da Cemar entre 2005 e 2010 eram públicos. As trajetórias de redução de perdas, crescimento de receita e melhora de DEC/FEC estavam disponíveis na ANEEL para qualquer analista que quisesse olhar. Mesmo assim, o mercado ignorou o case até 2017 — quando a empresa já havia completado o turnaround e as ações acumulavam 340% em cinco anos.

O viés mental foi clássico: generalização geográfica. Distribuidoras no Norte e Nordeste eram precificadas como um bloco homogêneo de risco. A distinção entre má gestão estrutural e desafios operacionais reversíveis foi negligenciada. Empresas com perdas de 45% eram vistas como terminais — quando na verdade estavam a 18 meses de inflexão operacional com gestão competente.

Quando a Equatorial comprou a Celpa por R$ 50 mil, analistas classificaram como "aposta de alto risco" ou "compra simbólica por obrigação regulatória". Ninguém modelou a receita incremental de regularizar 140 mil ligações clandestinas. Ninguém calculou o impacto de reduzir DEC em 12 horas sobre satisfação do cliente e redução de compensações regulatórias. O consenso era que o Pará era "impossível de operar rentavelmente".

Três anos depois, a Celpa gerava R$ 410 milhões de EBITDA e sustentava valuation implícito de R$ 4 bilhões — retorno de 80.000% sobre o preço pago pela concessão.

Lições Extraíveis

1. Reputação de ativo não define potencial operacional: Distribuidoras "problemáticas" não eram ativos ruins — eram operações com gestão inadequada. A diferença entre percepção de mercado e realidade operacional cria oportunidades de retorno assimétrico. O preço de entrada em ativos reputacionalmente danificados carrega desconto que não reflete valor intrínseco recuperável.

2. Turnaround é processo, não evento: A Cemar levou sete anos. A Celpa, três anos. Não existe transformação instantânea — existe execução consistente de protocolo operacional. Investidores que esperavam resultados em seis trimestres abandonaram posições que renderiam 400% em quatro anos. A paciência é vantagem competitiva.

3. Replicabilidade como geração de valor: A Equatorial não teve sorte quatro vezes. Teve um modelo operacional documentado, testado e escalável. A capacidade de replicar turnaround transforma competência operacional em plataforma de crescimento. Empresas que fazem bem uma coisa difícil uma vez têm vantagem ao fazer novamente.

4. Capital allocation define retorno no longo prazo: A decisão de reter 75% do lucro e reinvestir em expansão criou crescimento composto. Distribuir tudo em dividendos teria gerado yield de 6% ao ano. Reinvestir em novas aquisições gerou retorno total de 25% ao ano. A diferença acumulada em dez anos é 4x o capital inicial.

5. Assimetria regulatória como fosso competitivo: Concessões de distribuição de energia são monopólios naturais com retorno regulado. O diferencial está em eficiência operacional acima da linha de base regulatória. Empresas que operam 20% abaixo do custo médio setorial capturam margem incremental não precificada na tarifa. Esse delta é fonte perpétua de valor.

A Equatorial provou que turnaround em infraestrutura regulada não é aposta — é engenharia financeira aplicada sobre má gestão evidente. O modelo continua replicável. Ainda existem distribuidoras estaduais com perdas acima de 35% e EBITDA negativo. O mercado continua precificando-as como irrecuperáveis. A história sugere que essa precificação está errada.