O Caso CEEE-D: Anatomia de Uma Virada

Quando a Equatorial arrematou a CEEE-D, distribuidora do Rio Grande do Sul, em 2021, o ativo carregava todos os estigmas de uma concessão em falência técnica: perdas de energia acima de 15%, custos operacionais inchados, atendimento precário e EBITDA negativo de R$ 195 milhões no terceiro trimestre daquele ano.

Doze meses depois, no 3T22, o mesmo ativo registrava EBITDA positivo de R$ 99 milhões — uma reversão de R$ 294 milhões em valor operacional. O instrumento central? Um Plano de Demissão Voluntária que cortou R$ 138 milhões em custos gerenciáveis (PMSO) no trimestre, acompanhado de reorganização operacional profunda e combate sistemático a perdas técnicas e comerciais.

Esse caso não é exceção. É a regra.

O Modelo: Comprar Barato, Operar Bem, Capturar Valor Regulatório

A Equatorial construiu seu império sobre uma tese simples: distribuidoras de energia em regiões problemáticas operam consistentemente abaixo de seu potencial regulatório. A diferença entre o que a ANEEL reconhece como custo eficiente e o que essas empresas gastam de fato representa um spread de arbitragem — não financeira, mas operacional.

O grupo entrou no Maranhão em 2000, assumindo a CEMAR quando a concessão apresentava perdas de 19,2% e indicadores de qualidade (DEC/FEC) entre os piores do país. A estratégia foi direta: reduzir perdas não técnicas com combate a fraude e ligações clandestinas, cortar gordura operacional, investir em infraestrutura crítica e renegociar marcos regulatórios.

Em 2013, a CEMAR já operava com perdas controladas, qualidade superior à média nacional e margens operacionais robustas. O playbook estava validado.

CELPA e a Replicação do Modelo no Pará

A CELPA, distribuidora do Pará, foi a segunda grande operação de turnaround. Adquirida em situação ainda mais crítica que a CEMAR — com fragilidade financeira severa, inadimplência alta e operação deficitária — a concessão seguiu o mesmo protocolo: PDV, reorganização de processos, digitalização de operações, combate a perdas e melhoria de qualidade.

O modelo se mostrou escalável porque ataca pontos estruturais comuns a todas as distribuidoras problemáticas:

1. Excesso de quadro funcional herdado de gestões públicas — a Equatorial usa PDVs agressivos logo nos primeiros 12 a 18 meses, reduzindo PMSO entre 15% e 25%.

2. Perdas comerciais descontroladas — o grupo investe pesado em sistemas de medição remota, cruzamento de dados e equipes de inspeção, cortando perdas não técnicas em 3 a 5 pontos percentuais nos primeiros anos.

3. Qualidade de serviço abaixo do regulatório — investimentos direcionados em automação de rede e manutenção preditiva melhoram DEC e FEC, reduzindo penalidades e criando espaço para revisões tarifárias favoráveis.

4. Gestão financeira e regulatória ineficiente — a Equatorial possui equipes especializadas em relação com ANEEL, otimização de base de remuneração e estruturação de dívida, capturando valor em cada ciclo tarifário.

Os Números do Consolidador: 90% da Receita em Distribuição

Em 2024, a Equatorial operava sete concessões de distribuição — CEMAR, CELPA, CEEE-D, CEA (Amapá), Equatorial Goiás, Equatorial Piauí e Equatorial Alagoas — somando 14,6 milhões de consumidores, a terceira maior base do país. O segmento de distribuição respondeu por cerca de 90% da receita líquida consolidada, com EBITDA ajustado de R$ 2,544 bilhões no primeiro trimestre de 2026.

O EBITDA reportado do grupo no 1T26 foi de R$ 3,169 bilhões, alta de 10,8% sobre o mesmo período do ano anterior. Excluindo efeitos não recorrentes e ajustes contábeis (como equivalência patrimonial da Sabesp, que adicionou R$ 254 milhões), o EBITDA ajustado atingiu R$ 2,879 bilhões, crescimento de 11,3% — R$ 292 milhões acima do 1T25.

Esses números evidenciam que o modelo de turnaround não gera apenas recuperações pontuais: ele sustenta crescimento orgânico consistente em ativos já recuperados, enquanto novos ativos em recuperação adicionam novas ondas de valor.

CEA e a Aceleração do Ciclo

A Companhia de Eletricidade do Amapá (CEA), adquirida em 2020, ilustra a evolução do modelo. Relatórios de casas de análise apontam que a CEA já contribuía positivamente para o EBITDA consolidado no 3T22, apenas dois anos após a aquisição — um ciclo mais curto que CEMAR e CELPA, onde os efeitos plenos levaram quatro a cinco anos.

A diferença? Escala e experiência. A Equatorial desenvolveu equipes especializadas e processos padronizados que reduzem a curva de aprendizado. O "playbook" de turnaround é replicado com ajustes locais, mas a estrutura permanece: PDV nos primeiros 12 meses, combate a perdas nos primeiros 24, melhoria de qualidade em 36 e captura de valor regulatório a partir do primeiro ciclo tarifário pós-aquisição.

Rating brAAA e a Máquina de Capital

A Equatorial mantém rating brAAA pela S&P Global Ratings, o grau máximo de crédito doméstico. Esse selo permite à empresa financiar aquisições e investimentos em operação com custo de capital competitivo, acelerando o ciclo de turnaround sem pressionar alavancagem.

A estrutura de capital é deliberadamente conservadora: a Equatorial usa dívida para alavancar retorno sobre equity em ativos recuperados, mas não compromete capacidade de investimento em novas aquisições. O modelo financeiro é tão importante quanto o operacional — ele garante que a empresa esteja sempre posicionada para o próximo ativo em dificuldade.

Replicabilidade e Limites do Modelo

A pergunta natural: até onde esse modelo escala?

No Brasil, restam poucas distribuidoras problemáticas disponíveis para aquisição. A Equatorial já capturou os principais ativos em dificuldade nas regiões Norte e Nordeste, além do Rio Grande do Sul. Novas oportunidades dependem de privatizações estaduais ou federais — Eletrobras distribuidoras regionais, por exemplo — ou de concessões que entrem em dificuldade operacional grave.

O grupo, contudo, já sinaliza expansão para setores adjacentes com lógica similar: saneamento e telecom. A participação na Sabesp, que contribuiu com R$ 254 milhões em equivalência patrimonial no 1T26, é o movimento mais visível. A tese é análoga: concessões reguladas, sub-operadas, com potencial de ganho via eficiência operacional e captura regulatória.

A replicabilidade internacional é mais complexa. Regulação de energia e saneamento varia drasticamente entre países, e a vantagem competitiva da Equatorial está justamente em navegar a regulação brasileira — conhecimento de ANEEL, relação com governo, entendimento de marcos tarifários. Fora do Brasil, essa vantagem se dilui.

Os Sinais que Estavam Disponíveis

Quem acompanhava a Equatorial desde CEMAR tinha, em 2020-2021, todos os elementos para antecipar o sucesso de CEEE-D e CEA:

• Histórico comprovado de reversão de ativos problemáticos em dois casos anteriores.
• Modelo operacional replicável documentado em apresentações de RI e relatórios de analistas.
• Rating de crédito superior garantindo capacidade de investimento sustentado.
• Margem EBITDA crescente em ativos já recuperados, indicando que ganhos de eficiência persistem após o turnaround inicial.

O mercado, contudo, precificou a Equatorial com desconto significativo durante aquisições de CEEE-D e CEA, tratando os novos ativos como "risco" em vez de oportunidade. Analistas da XP e Santander, em relatórios de 2022, já apontavam o turnaround em curso, mas o múltiplo de valuation só reagiu quando o EBITDA positivo se materializou nos balanços.

O erro foi subestimar a previsibilidade do modelo. Distribuidoras não são startups: elas operam sob regulação estável, com demanda inelástica e receita assegurada. A variável é eficiência operacional — e a Equatorial havia provado, duas vezes, que sabe entregar.

Lições Extraíveis

1. Arbitragem regulatória é sustentável quando baseada em eficiência real. O spread entre custo real e custo eficiente reconhecido pela ANEEL não desaparece: ele premia permanentemente gestores competentes. Diferente de arbitragem financeira (que se fecha rapidamente), a arbitragem operacional em concessões reguladas pode durar décadas.

2. Modelos replicáveis criam vantagem competitiva estrutural. A Equatorial não depende de "sorte" ou condições excepcionais: possui um processo, equipes e playbook. Investidores devem buscar empresas que transformam turnarounds em método, não em evento isolado.

3. Histórico importa mais que guidance. Promessas de turnaround são comuns. Empresas que já executaram o modelo múltiplas vezes têm probabilidade assimétrica de sucesso. A Equatorial em 2020 não era "aposta" — era extensão de padrão comprovado.

4. Rating de crédito é munição para consolidação. Empresas com balanço sólido e rating elevado capturam oportunidades em ciclos de estresse. A Equatorial comprou CEEE-D e CEA quando estados estavam desesperados para se desfazer de passivos. Fluxo de caixa e acesso a capital barato são armas estratégicas em setores consolidados.

5. Valor está na execução pós-aquisição, não no preço de entrada. A Equatorial pagou relativamente pouco por CEEE-D e CEA, mas o múltiplo de entrada é secundário: o valor vem de executar PDV, cortar perdas e melhorar qualidade. Em concessões reguladas, capacidade operacional importa mais que timing de compra.

Hoje, a Equatorial vale cerca de R$ 50 bilhões em capitalização de mercado. Quem comprou EQTL3 em 2020, antes das aquisições de CEEE-D e CEA, viu valorização superior a 150% em quatro anos. O modelo de turnaround não foi segredo — estava em apresentações públicas e relatórios de analistas. O diferencial foi entender que eficiência operacional em concessões reguladas é vantagem competitiva durável, não golpe de sorte.