O Ponto de Partida: Concessões em Colapso Operacional

Quando a Equatorial adquiriu a CEEE-D, distribuidora do Rio Grande do Sul, em 2021, herdou um passivo operacional que queimava R$ 195 milhões de EBITDA negativo por trimestre. Doze meses depois, no 3T22, o mesmo ativo entregava R$ 99 milhões positivos — uma reversão de R$ 294 milhões em base trimestral. O principal vetor: um Programa de Demissão Voluntária que eliminou R$ 138 milhões de PMSO (Pessoal, Material, Serviços e Outros) de uma só vez.

Esse movimento não foi isolado. Representa a essência do modelo de turnaround da Equatorial: identificar distribuidoras em situação crítica, com perdas técnicas e comerciais elevadas, estrutura de custos inchada e má reputação junto ao regulador, e executar um playbook operacional rigoroso. Hoje, a companhia opera sete distribuidoras — Maranhão (Cemar), Pará, Piauí, Alagoas, Goiás, Amapá e Rio Grande do Sul — com EBITDA consolidado ajustado de R$ 2,9 bilhões no 2T26, alta de 0,8% ano contra ano, e prazo médio de dívida alongado de 5,3 para 5,6 anos na comparação com 2T25.

Os Números: De Déficit Crônico a Geração Consistente

Em 4T24, o segmento de distribuição da Equatorial registrou EBITDA ajustado de R$ 2,47 bilhões, 8% acima do 4T23 e 3% superior à projeção do BTG Pactual. Para contextualizar: em 3T21, antes da consolidação plena dos novos ativos, a alavancagem consolidada estava em 2,1x Dívida Líquida/EBITDA Ajustado, praticamente estável frente aos 2,0x do 3T20, com R$ 9,6 bilhões em disponibilidades. Naquele trimestre, os investimentos totalizaram R$ 816 milhões, alta de 41,7% contra o 3T20, sinalizando aceleração de CAPEX para recuperação de infraestrutura nas concessões adquiridas.

O caso CEEE-D ilustra a mecânica. A Equatorial emitiu R$ 2,5 bilhões em debêntures para troca de passivos e melhora do perfil da dívida logo após a aquisição. Simultaneamente, implementou corte agressivo de despesas operacionais — não apenas com PDV, mas com renegociação de contratos de serviços terceirizados, redução de perdas comerciais via regularização de ligações clandestinas e melhora de DEC e FEC (indicadores de qualidade de fornecimento). O resultado: a distribuidora saiu de um buraco operacional para contribuir positivamente ao EBITDA consolidado em menos de quatro trimestres.

Os Sinais Disponíveis: O Que Era Visível na Época

Quando a Equatorial anunciou interesse em ativos como CEEE-D e CEA (Amapá), os sinais de oportunidade estavam expostos nos demonstrativos regulatórios da Aneel. Ambas as distribuidoras apresentavam:

1. Perdas técnicas e comerciais acima da média nacional — indicando ineficiência na gestão de rede e cobrança.
2. PMSO/Receita desproporcionalmente alto — estrutura de custos incompatível com a base de clientes e receita regulada.
3. Histórico de descumprimento de metas de qualidade — multas recorrentes da Aneel e insatisfação de consumidores documentada em ouvidorias.
4. Dívida curta e cara — passivos com custo de capital elevado, reflexo de má gestão financeira anterior.
5. Preço de aquisição descontado — leilões de concessão ou privatizações com ágio baixo ou mesmo deságio, dada a percepção de risco.

Para um operador experiente em utilities reguladas, esses fatores representavam não risco terminal, mas assimetria de execução: o upside vinha da capacidade de entregar o básico — algo que gestões anteriores, frequentemente estatais ou em mãos de grupos sem expertise setorial, não conseguiram fazer.

Em materiais de roadshow de 2T24, a Equatorial apresentava spreads de retorno regulatório e eficiência operacional em comparação com pares do setor. O mercado começava a precificar a companhia não mais como um player regional do Maranhão, mas como uma plataforma consolidadora de ativos distressed em energia.

O Que o Mercado Errou (e Acertou)

Erros de leitura:

O mercado subestimou, até pelo menos 2022, a velocidade de execução da Equatorial. Analistas projetavam que a reversão de EBITDA na CEEE-D levaria 18 a 24 meses; aconteceu em 12. A tese de turnaround em utilities costuma vir com desconto de credibilidade — afinal, envolve variáveis regulatórias, sindicais, políticas e infraestrutura física deteriorada. A Equatorial demonstrou que, com governança apertada e playbook replicável, a curva de melhora pode ser mais íngreme do que modelos conservadores previam.

Outro erro: a percepção de que a expansão geográfica traria diluição de gestão. A entrada simultânea em múltiplos estados (Goiás, Alagoas, Rio Grande do Sul) gerou ceticismo sobre capacidade de execução. Na prática, a companhia padronizou processos, implementou sistemas centralizados de monitoramento (como o Projeto Delfos, anunciado em março de 2026 com investimento de R$ 21 milhões em IA para gestão de experiência do cliente) e manteve disciplina de CAPEX.

Acertos:

Analistas que acompanhavam o histórico da Cemar — primeira grande virada operacional da Equatorial, ainda no Maranhão — anteciparam corretamente que o modelo era exportável. A Cemar saiu de uma das piores distribuidoras do país em indicadores de qualidade para uma das mais eficientes. Quem entendeu que aquilo não era acidente de gestão, mas processo estruturado, posicionou-se cedo.

O BTG Pactual, em relatórios de 4T24, destacou a superação consistente de guidance por parte da Equatorial, indicando que o mercado ainda precificava com margem de segurança excessiva. A XPI, em análises de 3T22, enfatizou a melhora de rating de crédito das distribuidoras após integração, um sinal de que o mercado de dívida reconhecia a solidez do turnaround antes do mercado acionário.

A Mecânica Replicável: O Playbook em Cinco Passos

1. Aquisição de ativo com múltiplo deprimido: Entrar em leilões de concessão ou privatizações onde o preço reflete má gestão anterior, não potencial regulatório.

2. Choque de eficiência operacional nos primeiros 180 dias: PDV, renegociação de contratos, combate a perdas comerciais (regularização, corte de inadimplentes, fiscalização). Cortar PMSO é o vetor mais imediato de melhora de EBITDA.

3. Reestruturação de passivos: Alongar dívida, reduzir custo de capital, emitir debêntures com garantias firmes ou backing de geração de caixa futura. A Equatorial fez isso sistematicamente, como nos R$ 2,5 bilhões da CEEE-D.

4. Captura de revisão tarifária: Com melhora de DEC/FEC, redução de perdas e investimentos em infraestrutura, a distribuidora se posiciona melhor para pleitear reajustes junto à Aneel. O ciclo regulatório brasileiro permite recuperação de investimentos prudentes.

5. Escala e tecnologia: Centralizar sistemas (monitoramento, atendimento, faturamento) para diluir custos fixos. O Projeto Delfos é exemplo disso — uma plataforma de IA operando nas sete distribuidoras, não sete sistemas distintos.

Riscos e Limites do Modelo

O modelo tem teto. O Brasil possui número limitado de distribuidoras privadas ou privatizáveis em situação crítica. A Equatorial já capturou boa parte das oportunidades óbvias. Expansão futura depende de novas concessões (transmissão, geração) ou internacionalização — movimentos que saem do core de turnaround em distribuição.

Risco regulatório persiste. Mudanças em metodologia tarifária, pressão política por contenção de reajustes ou alterações em regras de perdas reconhecidas podem comprimir margens. A Aneel tem poder de redefinir o jogo.

Por fim, execução. O playbook funciona porque a Equatorial mantém disciplina operacional e financeira. Qualquer desvio — aquisições a preço elevado, expansão sem controle de custos, perda de foco — pode reverter ganhos rapidamente. Utilities são negócios de margem regulada; não há espaço para erro de alocação de capital.

Lições Extraíveis para o Investidor

1. Turnaround em ativos regulados é questão de execução, não de sorte. O valor está na capacidade de entregar o básico melhor que a gestão anterior. Não é necessário inovação disruptiva — basta competência operacional superior.

2. PMSO é a variável mais controlável em utilities. Cortar despesas operacionais gera impacto imediato em EBITDA. Investidores devem monitorar PMSO/Receita como métrica-chave de eficiência.

3. Assimetria de preço vem de má reputação temporária. Ativos com histórico ruim, mas fundamentos corrigíveis, negociam com desconto. O desafio é separar o que é má gestão (corrigível) de problema estrutural (incorrigível).

4. Regulação pode ser aliada, não inimiga. Em setores regulados, o regulador tem incentivo para que concessões funcionem. Melhorar qualidade de serviço e reduzir perdas alinha interesses de empresa, regulador e consumidor — criando espaço para captura de valor via tarifas.

5. Escala em processos, não em ativos, é a vantagem competitiva durável. A Equatorial não venceu por ser grande, mas por ter processos replicáveis. Investidores devem buscar companhias que padronizam excelência operacional, não apenas acumulam ativos.

O modelo da Equatorial é um estudo de caso em extração de valor de ativos mal geridos dentro de um arcabouço regulatório estável. Para o investidor em utilities, a lição central é simples: em mercados regulados, a maior fonte de alfa não está em prever mudanças de regras, mas em identificar operadores capazes de executar melhor dentro das regras existentes.