Equatorial: Anatomia de Um Modelo de Turnaround Regulado

O que aconteceu

Em 2012, a Equatorial Energia adquiriu a Celpa, distribuidora do Pará, em estado operacional crítico. A concessão apresentava perdas não técnicas superiores a 30%, DEC — duração equivalente de interrupções — próximo de 40 horas anuais e inadimplência acima de 8%. A empresa repetiu o movimento em 2018 com a Equatorial Piauí, em 2019 com a Equatorial Alagoas e, em 2022, com a Equatorial Goiás, antiga CELG-D, comprada da Enel. A aquisição de Goiás, que atendia 3,3 milhões de unidades consumidoras em 237 municípios, foi a maior do ciclo e marcou a consolidação do modelo.

O padrão era sempre o mesmo: ativos subperformados, com baixo investimento histórico, alta taxa de perdas, serviço de qualidade ruim e pressão regulatória crescente. A Equatorial aplicou a mesma receita em todas elas: diagnóstico detalhado, aumento acelerado de investimentos, combate agressivo a perdas, modernização da rede, automação e melhoria da cobrança. Entre 2020 e 2025, a base de ativos regulatórios — RAB — cresceu a uma taxa anual composta de 24,1%, enquanto a Parcela B orgânica, que remunera investimentos e custos gerenciáveis, expandiu 25,2% ao ano.

Em 2024, a Equatorial deu o primeiro sinal de que o modelo poderia ir além da distribuição elétrica: adquiriu 15% da Sabesp por R$ 8,6 bilhões, sugerindo que a lógica de turnaround seria aplicada também ao saneamento. No mesmo período, vendeu ativos de transmissão — SPEs 01 a 06 e 08 — para concentrar capital em negócios considerados mais estratégicos.

Os números

No encerramento de 2025, a Equatorial registrou EBITDA ajustado consolidado de R$ 12,2 bilhões, alta de 11,6% sobre 2024. O EBITDA ajustado em mesmos ativos atingiu R$ 10,9 bilhões, crescimento de 14,3%. No quarto trimestre de 2025, o EBITDA ajustado em mesmos ativos foi de R$ 3,5 bilhões, alta de 20% sobre o mesmo período de 2024.

A companhia investiu aproximadamente R$ 8 bilhões nas distribuidoras em 2025. A rede atendia mais de 14,8 milhões de consumidores, com RAB total de R$ 34,9 bilhões. A margem bruta ajustada da distribuição no primeiro trimestre de 2026 alcançou R$ 4,09 bilhões, crescimento de 14%, impulsionada por R$ 198 milhões de efeito tarifário da Parcela B e R$ 127 milhões de crescimento de mercado.

No primeiro trimestre de 2026, a receita líquida consolidada foi de R$ 12,75 bilhões, alta de 12%. O EBITDA ficou em R$ 3,169 bilhões, crescimento de 10,8%. O lucro líquido ajustado, contudo, foi de R$ 359 milhões, queda de 23,6% na comparação anual. A diferença entre o crescimento do EBITDA e a queda do lucro reflete o impacto de despesas financeiras, depreciação acelerada, custos de integração e efeitos tarifários temporários — características típicas de uma fase de investimento intenso.

Em qualidade, todas as distribuidoras atingiram as metas regulatórias conjuntas de DEC em 2025. Duas delas anteciparam o cumprimento do patamar final de 80% da meta regulatória. O mercado fio B — baixa tensão — cresceu aproximadamente 4% na comparação anual no quarto trimestre de 2025, enquanto a inadimplência e as perdas seguiram trajetória de queda.

Os sinais visíveis

O modelo de turnaround da Equatorial era público desde o início. A tese de investimento estava descrita em relatórios de resultados, apresentações institucionais e processos de privatização. Os sinais estavam disponíveis:

• Qualidade operacional deplorável nos ativos-alvo: a Celpa, ao ser adquirida, tinha DEC superior a 35 horas anuais. A Equatorial Piauí também apresentava indicadores ruins. Esses dados eram públicos e reportados pela ANEEL.
• Alta taxa de perdas: perdas não técnicas — furto de energia, fraude, ligações clandestinas — acima de 20% eram recorrentes nos ativos adquiridos. Reduzir perdas é uma das alavancas mais rápidas de criação de valor.
• Inadimplência elevada: taxas de inadimplência acima de 6% indicavam fragilidade comercial e de gestão de crédito. A recuperação de recebíveis e a melhora da cobrança geram impacto direto no capital de giro.
• Baixo nível de investimento histórico: concessões mal geridas caracterizam-se por subinvestimento crônico. A Equatorial sinalizou, desde a aquisição da Celpa, que iria elevar os investimentos de forma agressiva.
• Modelo regulatório favorável: o arcabouço da ANEEL reconhece investimentos na base regulatória e permite remuneração via tarifas. A combinação de aumento do RAB, redução de perdas e melhora da qualidade cria um círculo virtuoso econômico.

A estratégia de venda de transmissão em 2025 também era coerente. Ativos de transmissão são previsíveis e de baixo risco, mas oferecem menor potencial de criação de valor comparado a distribuidoras em recuperação. A venda sinalizou disciplina de portfólio e realocação de capital para ativos com maior retorno esperado.

O que o mercado errou e acertou

O mercado acertou ao reconhecer a capacidade de execução da Equatorial. A companhia demonstrou competência operacional, governança sólida e habilidade de gerenciar múltiplas frentes de turnaround simultaneamente. A alta do valor de mercado ao longo do ciclo refletiu essa percepção.

Mas o mercado subestimou, em diferentes momentos, três aspectos:

1. A intensidade do ciclo de investimento e o impacto sobre o lucro no curto prazo

O crescimento do EBITDA mascarou, por vezes, a pressão sobre o lucro líquido. A elevação da depreciação, o aumento do endividamento e os custos de integração comprimiram margens líquidas. O lucro ajustado de R$ 359 milhões no primeiro trimestre de 2026, com queda de 23,6%, surpreendeu analistas que esperavam conversão mais rápida do EBITDA em lucro. O modelo exige paciência: o retorno vem no médio e longo prazo, conforme os investimentos são reconhecidos na tarifa e a operação estabiliza.

2. A complexidade de replicar o modelo em escala crescente

Adquirir e recuperar uma distribuidora de 500 mil consumidores é diferente de integrar uma concessão de 3,3 milhões de unidades, como a Equatorial Goiás. A complexidade operacional, os desafios políticos, a resistência sindical e a necessidade de treinar equipes locais aumentam de forma não linear. O mercado precificou a Equatorial como se o modelo fosse infinitamente escalável. A execução em Goiás foi bem-sucedida, mas exigiu recursos e tempo superiores ao inicialmente estimado.

3. O risco regulatório de longo prazo

O modelo depende da estabilidade do arcabouço regulatório e da capacidade da ANEEL de reconhecer investimentos e remunerar adequadamente a base de ativos. Mudanças nas regras de revisão tarifária, pressão política por modicidade tarifária e alterações nos critérios de qualidade podem comprimir retornos futuros. O mercado tendeu a tratar o ambiente regulatório como estático, o que é uma simplificação perigosa.

Por outro lado, o mercado acertou ao reconhecer a importância da diversificação. A entrada no saneamento, via Sabesp, foi bem recebida porque amplia as opções de alocação de capital e reduz a dependência exclusiva de distribuidoras elétricas.

Lições extraíveis

1. Turnaround em ativos regulados exige competência operacional, não apenas capital

Comprar uma distribuidora quebrada é fácil. Recuperá-la é difícil. A Equatorial demonstrou que é possível criar valor sistematicamente, mas apenas com execução disciplinada, governança sólida e capacidade de gerenciar operações complexas em regiões adversas. Capital sozinho não resolve: é preciso gestão.

2. O crescimento do EBITDA não garante crescimento do lucro no curto prazo

Investidores devem separar crescimento operacional de geração de caixa livre. Fases de investimento intenso consomem caixa, elevam depreciação e aumentam despesas financeiras. O retorno vem depois, conforme os ativos entram em operação, as tarifas são reajustadas e a eficiência se consolida. Paciência é obrigatória.

3. Modelos replicáveis possuem limites de escala

A Equatorial provou que o turnaround de distribuidoras funciona. Mas o número de concessões disponíveis para aquisição é finito, e a complexidade cresce com o tamanho dos ativos. A diversificação para saneamento sugere que a empresa reconhece esse limite. Investidores devem questionar até onde um modelo pode ser replicado antes de enfrentar retornos decrescentes.

4. Qualidade regulatória é tão importante quanto qualidade operacional

O modelo depende da capacidade do regulador de reconhecer investimentos, definir tarifas justas e manter previsibilidade. Mudanças regulatórias, pressão política e alterações nas regras de revisão tarifária podem destruir valor rapidamente. Monitorar o ambiente regulatório é tão importante quanto acompanhar indicadores operacionais.

5. Vender é tão estratégico quanto comprar

A venda dos ativos de transmissão em 2025 mostrou disciplina de portfólio. Manter ativos de baixo retorno relativo amarra capital e reduz a flexibilidade estratégica. Empresas que sabem quando vender, e não apenas quando comprar, geram valor superior no longo prazo. A Equatorial entendeu isso.

O modelo da Equatorial é replicável, mas não é trivial. Exige execução, paciência, governança e capacidade de navegar um ambiente regulatório complexo. O histórico até aqui é exemplar. O desafio agora é provar que o modelo funciona também em escala maior e em setores adjacentes.