O Capital Paciente Está Ficando Sem Paciência

A máquina voltou a funcionar (mas com ruídos estranhos)

Private equity atravessou três anos difíceis entre 2022 e 2024. Juros altos mataram o apetite por alavancagem, IPOs praticamente desapareceram e compradores estratégicos sumiram das rodadas de leilão. O resultado: um mercado emperrado, com gestores segurando ativos por mais tempo que o planejado e investidores institucionais pressionando por retornos que não chegavam.

Em 2025, o cenário mudou. Dealmaking global cresceu 19% versus 2024, atingindo US$ 2,6 trilhões segundo a McKinsey, com buyouts respondendo sozinhos por US$ 1,8 trilhão. As Américas concentraram US$ 1,2 trilhão desse valor, sendo os Estados Unidos praticamente metade do mercado global. A máquina voltou a girar.

Mas o preço dessa retomada é alto — literalmente. O múltiplo mediano de entrada em buyouts atingiu 11,8x EBITDA em 2025, recorde histórico. Gestores estão comprando ativos mais caros do que em qualquer outro momento da última década, apostando que conseguirão extrair valor suficiente via melhoria operacional e crescimento de receita. O problema: essa aposta pressupõe um ambiente de saída favorável nos próximos 4 a 6 anos. E as evidências recentes sugerem exatamente o contrário.

O gargalo real: ninguém está saindo

Enquanto o volume de investimentos disparou, fundraising permaneceu fraco. O tempo médio para fechar um fundo de buyout caiu pela primeira vez desde 2019, mas continua elevado. Apenas 364 fundos de private equity foram ao mercado globalmente em 2025, contra 392 em 2024 — queda de 7%, segundo dados da S&P compilados pela Brown Brothers Harriman.

A explicação não está na falta de apetite dos investidores, mas na matemática implacável dos denominadores. LPs (limited partners — os investidores em fundos de PE) estão presos em posições ilíquidas porque gestores não conseguem vender suas empresas. Sem distribuições de capital, o denominador effect aperta: o percentual alocado em private equity cresce nos portfólios institucionais não porque entraram novos aportes, mas porque ativos públicos valorizaram enquanto participações privadas ficaram marcadas a valor contábil.

Resultado: fundos de pensão, seguradoras e endowments atingiram seus limites de exposição a ativos ilíquidos e simplesmente não conseguem comprometer novo capital para fundos sucessores, mesmo que queiram. A concentração aumenta: gestores grandes continuam captando, pequenos e novos managers enfrentam dificuldades crescentes.

Mercado secundário: a válvula de escape que virou indústria

Quando as saídas naturais não funcionam, o mercado cria alternativas. O mercado secundário de cotas de fundos de private equity atingiu US$ 103 bilhões no primeiro semestre de 2025, contra US$ 68 bilhões no mesmo período de 2024 — aumento de 51%, segundo dados da Jefferies. Novo recorde histórico.

Esse volume representa transações em que LPs vendem suas posições em fundos antes do prazo de liquidação natural, aceitando deságios que variam entre 5% e 20% do NAV (net asset value) reportado, dependendo da qualidade do portfólio e do gestor. Compradores especializados em secondaries — fundos como Lexington Partners, Ardian, Coller Capital — apostam que conseguirão recuperar esse desconto quando as empresas finalmente forem vendidas.

Mas há outra camada nessa dinâmica: as GP-led secondaries, operações em que o próprio gestor (general partner) reestrutura um fundo que está chegando ao fim do prazo sem ter liquidado seus ativos. A mecânica é simples: o GP cria um novo veículo, transfere as empresas não vendidas para esse veículo e oferece aos LPs originais a opção de sair (recebendo cash de novos investidores) ou rolar sua posição para o novo fundo.

Essa estrutura explodiu em volume nos últimos dois anos. Para GPs, é uma forma de ganhar mais tempo para realizar value creation sem forçar vendas em momento desfavorável. Para LPs, é uma escolha entre realizar perdas agora ou apostar em gestores que já tiveram anos para executar seu plano e não conseguiram.

Private credit muda o jogo estruturalmente

Enquanto private equity tradicional enfrenta gargalos, private credit avança em ritmo acelerado. Fluxos anuais para fundos de crédito privado em estruturas evergreen ou semi-líquidas cresceram de US$ 10 bilhões em 2020 para projeção de US$ 74 bilhões em 2025, segundo a MSCI.

A diferença estrutural importa: fundos de crédito privado geram retornos via juros e amortizações contratuais, não via múltiplo de saída. Isso cria um perfil de distribuição de caixa mais previsível, exatamente o que LPs procuram quando private equity tradicional trava. Gestores como Apollo, Ares, Blue Owl, KKR e Blackstone expandiram agressivamente suas plataformas de crédito, capturando participação de mercado de bancos tradicionais em financiamento de aquisições.

O risco: private credit está precificando operações em múltiplos elevados (empréstimos lastreados em EBITDA com loan-to-value agressivos) justamente quando ativos estão caros. Se houver recessão ou desaceleração estrutural nos próximos 24 meses, o crédito privado será testado em escala inédita.

Brasil: espelho distorcido das tendências globais

No Brasil, private equity é majoritariamente estruturado via Fundos de Investimento em Participações (FIP), regulados pela CVM. O mercado local seguiu trajetória similar ao global: captação líquida positiva nos últimos anos, concentração crescente em poucos gestores de grande porte (Patria, Vinci, Gávea/Brookfield, IG4, BTG Pactual, H.I.G. Brasil) e forte participação institucional.

Mas há diferenças relevantes. Fundos de pensão brasileiros — historicamente grandes investidores em FIP — tornaram-se mais conservadores após perdas em ciclos anteriores e maior escrutínio regulatório. Previ, Petros, Funcef elevaram exigências de governança e liquidez, reduzindo apetite por fundos com prazos longos e concentração setorial.

Ao mesmo tempo, dry powder local permanece relevante. Gestores brasileiros mantêm capital comprometido ainda não investido, acumulado em fundos captados entre 2019 e 2022, concentrado em setores resilientes: saúde (hospitais, laboratórios, telemedicina), educação (ensino superior e técnico), tecnologia e serviços digitais, infraestrutura e energia renovável.

O mercado secundário de cotas de FIP no Brasil existe, mas é opaco e fragmentado. Operações acontecem via negociações privadas entre institucionais, sem plataforma centralizada ou transparência de preços. Há movimento de estruturação de GP-led secondaries locais, mas ainda incipiente comparado ao mercado global.

O que gestores não estão dizendo sobre valuations

Quando private equity compra ativos a 11,8x EBITDA — múltiplo mediano global em 2025 — a matemática de retorno exige uma combinação improvável: crescimento robusto de receita e EBITDA, expansão de múltiplo na saída ou ambos.

Historicamente, gestores conseguiram entregar IRRs (taxas internas de retorno) na casa de 15% a 20% comprando a múltiplos entre 8x e 10x, aplicando alavancagem moderada, melhorando margens e vendendo a múltiplos similares ou ligeiramente superiores em ambientes de mercado favoráveis.

Comprando a 11,8x, as premissas mudam. Se múltiplos de saída regredirem à média histórica — algo provável em ambiente de juros estruturalmente mais altos —, gestores precisarão dobrar EBITDA apenas para empatar em termos de valuation. Isso exige crescimento orgânico agressivo, M&A add-on bem executado ou expansão internacional. Poucos deals atendem esses critérios.

A alternativa é manter ativos por mais tempo, esperando janela de saída melhor. Mas isso pressupõe que taxas de juros caiam substancialmente nos próximos anos, abrindo apetite por IPOs e múltiplos de M&A elevados. Apostar nisso é essencialmente fazer market timing — exatamente o que gestores alegam não fazer.

Sovereign wealth funds: o novo elefante na sala

Uma mudança estrutural relevante em 2025 foi a participação crescente de fundos soberanos (SWFs) em private equity, tanto via alocações em fundos quanto co-investimentos diretos e operações proprietárias. Segundo a KPMG, SWFs tornaram-se bem mais ativos em 2025, aumentando o pool de capital disponível para megadeals.

Isso tem implicações importantes. SWFs operam com horizontes de investimento ultra-longos (décadas, não anos), menor pressão por IRR nominal e maior tolerância a iliquidez. Quando Abu Dhabi Investment Authority, GIC (Singapura), PIF (Arábia Saudita) ou Mubadala entram em leilões competitivos, podem pagar múltiplos que fundos tradicionais de PE não conseguem justificar para seus LPs.

Para gestores de PE, isso cria pressão competitiva em duas frentes: perdem deals para SWFs em leilões ou precisam aceitar SWFs como co-investidores, diluindo economics do fundo. Para LPs tradicionais, a questão é se fundos de PE continuam oferecendo retornos ajustados a risco superiores quando competem sistematicamente com compradores que não operam sob as mesmas restrições.

Implicações para alocadores de capital

Investidores institucionais enfrentam escolhas difíceis:

Continuar alocando em PE tradicional? Depende da qualidade do relacionamento com GPs. Gestores top-tier continuam entregando, mas acesso é restrito. Fundos de primeira viagem ou gestores fora do top decil enfrentam ambiente extremamente desafiador.

Mercado secundário como alternativa? Comprar posições com desconto em fundos maduros pode oferecer retornos interessantes com duration menor, mas exige expertise para avaliar portfólios e qualidade de gestores. Não é estratégia para quem não tem equipe especializada.

Private credit em vez de PE? Perfil de retorno e risco diferente. Crédito privado oferece yield previsível, menor volatilidade de marcação, mas upside limitado. Não substitui PE, complementa. Questão é qual percentual alocar considerando correlações em cenários de stress.

E no Brasil? Gestores locais de qualidade oferecem oportunidades em setores com fundamentos sólidos — saúde, infraestrutura, transição energética. Mas due diligence operacional e alinhamento de interesses são críticos. FIPs sem governança adequada, concentração excessiva ou teses de investimento genéricas devem ser evitados.

Private equity em 2025 está funcionando, mas sob tensão. Múltiplos recordes, saídas travadas, mercado secundário explodindo e LPs presos em posições ilíquidas formam um equilíbrio instável. A próxima recessão — e ela virá — testará esse modelo de forma definitiva. Até lá, capital paciente precisa de paciência extra.