O Movimento que Quebrou o Padrão

A Berkshire Hathaway revelou em 30 de agosto de 2020 posições construídas ao longo de 12 meses nas cinco maiores sogo shosha do Japão: Itochu, Marubeni, Mitsubishi Corporation, Mitsui & Co. e Sumitomo Corporation. O investimento inicial ultrapassava US$ 6 bilhões, representando cerca de 5% de cada empresa — o limite máximo permitido sem aprovação regulatória prévia.

Buffett, então com 90 anos, não pisava no Japão há quase duas décadas. A última vez que havia demonstrado interesse significativo no país foi nos anos 1960, quando comprou apólices de seguro. Agora, em plena pandemia, retornava apostando em conglomerados comerciais que muitos analistas consideravam relíquias de uma era corporativa ultrapassada.

O timing parecia contraintuitivo. O índice Nikkei 225 havia despencado 30% entre fevereiro e março de 2020. As sogo shosha — empresas que operam desde importação de commodities até investimentos em infraestrutura — negociavam abaixo do valor patrimonial. A Mitsubishi Corporation, maior do grupo, tinha P/L de 6,8x enquanto o S&P 500 operava acima de 20x.

O que São as Sogo Shosha

As sogo shosha nasceram na Era Meiji (1868-1912) como intermediárias comerciais. Mitsui começou vendendo quimonos antes de financiar a industrialização japonesa. Mitsubishi foi fundada por um samurai que transportava correspondências do governo.

No século XXI, evoluíram para conglomerados diversificados. A Mitsubishi Corporation opera em mais de 90 países através de 1.700 subsidiárias e empresas investidas. Seu portfólio inclui minas de cobre no Chile, campos de gás natural na Austrália, redes de conveniência no Japão, produção de salmão, e até uma participação na Coca-Cola chilena.

A estrutura é peculiar. Diferentemente de holdings ocidentais, as sogo shosha atuam ativamente: negociam commodities, financiam projetos, gerenciam cadeias logísticas. São simultaneamente traders, investidoras e operadoras.

Essa complexidade afastou investidores estrangeiros por décadas. A participação de não-residentes nas cinco empresas mal ultrapassava 30% do free float em 2019. Analistas ocidentais reclamavam da baixa transparência e da governança frouxa típica do keiretsu — sistema de participações cruzadas entre empresas japonesas.

Os Números que Estavam na Mesa

Em agosto de 2020, as métricas eram inegavelmente atrativas:

Mitsubishi Corporation: P/L de 6,8x; dividend yield de 4,3%; P/VP de 0,7x; ROE de 8,9%; margem líquida de 3,2%.

Itochu: P/L de 9,1x; dividend yield de 3,9%; P/VP de 1,1x; ROE de 12,4%; margem líquida de 4,1%.

Mitsui & Co: P/L de 7,2x; dividend yield de 4,8%; P/VP de 0,6x; ROE de 7,1%; margem líquida de 2,8%.

Para contexto, a Berkshire operava com P/L acima de 15x na época. Apple, a maior posição do portfólio de Buffett, negociava a 32x lucros. As japonesas ofereciam valuation de deep value com balanços conservadores e geração consistente de caixa.

Outro fator crítico: endividamento controlado. A dívida líquida sobre patrimônio das cinco empresas variava entre 0,8x e 1,2x. Baixo para padrões de conglomerados internacionais, especialmente considerando suas operações intensivas em capital.

O mercado japonês também apresentava taxas de juros estruturalmente baixas — o Banco do Japão mantinha juros negativos desde 2016. Isso permitiu à Berkshire emitir títulos denominados em ienes a taxas próximas de zero para financiar parte da compra, replicando a estratégia que Buffett usara décadas antes ao comprar participações em bancos americanos.

O que o Mercado Ignorava

A narrativa predominante em 2020 era de decadência. As sogo shosha vinham de uma década perdida. Entre 2010 e 2020, o retorno médio das ações das cinco empresas foi negativo em dólares, ajustado por dividendos. Investidores institucionais japoneses reduziam exposição, preferindo companhias mais focadas e com melhor governança.

Três críticas eram recorrentes:

Complexidade excessiva: Com operações em dezenas de setores, era impossível modelar o verdadeiro valor. A Mitsubishi tinha exposição simultânea a minério de ferro, gás natural, alimentos processados, logística automotiva e energia renovável. Como precificar isso?

Ciclicalidade brutal: Dependência de commodities significava volatilidade nos lucros. Entre 2014 e 2016, durante a queda dos preços de petróleo e metais, a Mitsubishi e a Mitsui reportaram prejuízos líquidos.

Governança questionável: Estruturas de keiretsu, remuneração executiva desconectada de performance, baixa distribuição de lucros (payout médio de 30% vs. 50%+ em empresas americanas comparáveis).

Buffett enxergou diferente. Em comunicado, destacou três pontos: "Essas empresas têm lucros diversificados, força de balanço e compromisso com acionistas que melhorou substancialmente nos últimos anos."

A palavra-chave era "melhorou". Desde 2015, pressionadas por fundos ativistas e mudanças no código de governança japonês, as sogo shosha iniciaram transformações: desinvestimento de ativos não-estratégicos, aumento de dividendos, programas de recompra, adoção de métricas de ROE como meta explícita.

A Itochu foi pioneira. Sob o CEO Masahiro Okafuji, vendeu US$ 8 bilhões em ativos de baixo retorno entre 2015 e 2019, redirecionando capital para áreas de maior margem como alimentação e bens de consumo. Estabeleceu meta de ROE acima de 12% e comprometeu 33% dos lucros em dividendos. O mercado ignorou.

A Tese Oculta: Transição Energética

Um elemento pouco discutido na época: as sogo shosha eram — e são — peças centrais na transição energética global.

A Mitsubishi Corporation detinha participações significativas em projetos de hidrogênio verde na Austrália e sistemas de captura de carbono. A Mitsui investiu US$ 2,4 bilhões em energia eólica offshore entre 2018 e 2020. A Sumitomo era líder em baterias de íon-lítio através da parceria com a chilena SQM.

Essas posições não apareciam claramente nas apresentações corporativas. Estavam enterradas em divisões classificadas como "Energia" ou "Químicos". Analistas tratavam essas áreas como commodities tradicionais, sem perceber a reorientação estratégica em curso.

Buffett, conhecido por evitar empresas que ele não entende, havia estudado o setor energético profundamente através da Berkshire Hathaway Energy. Compreendia que a transição levaria décadas e exigiria expertise em logística, financiamento de projetos e gestão de risco — exatamente o core business das sogo shosha.

Paralelos com o Brasil: Lições para Cíclicas Esquecidas

A jogada japonesa de Buffett tem ressonâncias diretas no mercado brasileiro de 2025-2026.

Considere empresas como Gerdau (GGBR4) ou Suzano (SUZB3): negociam abaixo de 6x lucros, distribuem dividendos acima de 5%, têm balanços saneados após anos de desalavancagem. São ignoradas por investidores institucionais estrangeiros, que preferem histórias de crescimento em fintechs ou consumo.

A semelhança estrutural é notável:

Desconto de complexidade: Assim como as sogo shosha, empresas brasileiras de commodities operam em mercados globais voláteis, com múltiplas variáveis (câmbio, frete, demanda chinesa). Investidores preferem modelos "mais simples".

Viés de narrativa: Em 2020, a narrativa era "Japão em estagnação perpétua". Em 2026, é "Brasil é risco demais". Ambas ignoram fundamentos microeconômicos.

Melhorias de governança invisíveis: Gerdau reduziu CAPEX, focou em rentabilidade sobre volume, aumentou payout. Suzano investiu em celulose solúvel para diversificar do papel. O mercado não reajustou múltiplos.

A simulação da XP Investimentos entre 2005-2024 aplicando critérios quantitativos buffettianos no Brasil — ROE >15%, margem líquida >10%, crescimento de lucros — identificou 21 empresas com retorno acumulado de 798%. Com filtro qualitativo adicional (excluindo setores voláteis), o retorno saltou para 1.213%, superando Ibovespa em quase 4x.

O portfolio incluía WEG (WEGE3), Ambev (ABEV3) e Itaúsa (ITSA4) — empresas maduras, com fluxo de caixa previsível, negociando a múltiplos razoáveis durante parte do período.

O Desfecho: Timing e Paciência

Entre agosto de 2020 e dezembro de 2023, Buffett aumentou participações nas cinco sogo shosha para mais de 8% em cada uma. O investimento total ultrapassou US$ 17 bilhões. A valorização das ações somada aos dividendos gerou retorno superior a 90% em dólares no período.

A Mitsubishi Corporation subiu de ¥2.200 para ¥4.800 por ação até meados de 2024. A Itochu saltou de ¥2.400 para ¥5.300. O iene se valorizou 12% frente ao dólar no mesmo período, adicionando retorno cambial.

Em abril de 2023, Buffett visitou Tóquio — sua primeira viagem ao Japão em duas décadas — e reuniu-se com CEOs das cinco empresas. Em entrevistas, reforçou a intenção de manter as posições por "décadas".

O mercado global finalmente notou. Fundos estrangeiros aumentaram participação nas sogo shosha de 29% em 2019 para 38% em 2023. O índice Nikkei 225 atingiu máximas históricas em 2024, rompendo níveis não vistos desde a bolha de 1989.

Três Princípios Extraíveis

1. Desconto de complexidade é oportunidade: Empresas difíceis de modelar afastam capital, criando ineficiências. Se você consegue entender o negócio melhor que o consenso, há vantagem informacional.

2. Mudanças incrementais em governança levam tempo para precificar: Melhorias em alocação de capital, disciplina de CAPEX e aumento de payout não aparecem em headlines. Mercados demoram anos para reajustar múltiplos.

3. Ciclicalidade não é risco se o preço for baixo o suficiente: Comprar empresas cíclicas abaixo do valor patrimonial, com balanço forte e gestão melhorando, oferece margem de segurança mesmo em cenários adversos. Volatilidade vira aliada.

A aposta de Buffett no Japão não foi genialidade inexplicável. Foi aplicação disciplinada de princípios testados por 60 anos: comprar empresas sólidas por menos do que valem, quando ninguém está olhando, e ter paciência para o mercado reconhecer o valor. A geografia era nova. A lógica, antiga.