Arcabouço Fiscal: A Credibilidade em Xeque do Novo Regime

A Aritmética da Ilusão Fiscal

O Brasil encerrou 2025 com um déficit primário de R$ 61,69 bilhões, equivalente a 0,48% do PIB. Oficialmente, porém, o resultado ajustado apontou apenas R$ 13 bilhões negativos — 0,10% do PIB. A diferença? Exclusões de R$ 47 bilhões permitidas pelo Arcabouço Fiscal, incluindo precatórios e despesas classificadas como excepcionais. A Instituição Fiscal Independente do Senado projeta que o déficit real alcançou R$ 78 bilhões, posteriormente reduzido para R$ 31 bilhões mediante esses abatimentos contábeis.

Essa engenharia fiscal não representa anomalia, mas sim a lógica operacional do novo regime. Para 2026, os precatórios da União totalizam R$ 69,7 bilhões, valor que será novamente excluído do cálculo da meta. Após compensações de R$ 57,83 bilhões, o governo projeta superávit primário de R$ 34,54 bilhões — exatos 0,25% do PIB, conforme estabelecido na Lei Complementar 200/2023. Enquanto isso, a dívida bruta caminha para 84,5% do PIB em 2026, partindo de 76,5% em 2024.

A narrativa oficial celebra esforço fiscal de 1,61 ponto percentual do PIB entre 2023 e 2025. A métrica ignora que a arrecadação federal alcançou recordes mensais consecutivos em 2025, com receitas primárias médias de 22,9% do PIB nos dois primeiros anos do arcabouço — superior aos 21,1% registrados em 2017-2018 sob o teto de gastos. O problema não reside na capacidade arrecadatória, mas na impossibilidade estrutural de conter despesas.

O Estrangulamento Silencioso

A IFI estima que 90% dos gastos sujeitos ao teto em 2026 são despesas obrigatórias. Mesmo com aumento permanente de R$ 13,4 bilhões no limite de gastos, a margem discricionária continua comprimida. As despesas com pessoal e encargos cresceram 4,3% em termos reais em 2025, adicionando R$ 16,9 bilhões à base. Emendas parlamentares somam R$ 54,2 bilhões em 2026 — R$ 26,7 bilhões em emendas individuais e R$ 15,4 bilhões em bancadas estaduais — contra R$ 50,4 bilhões no ano anterior.

O desenho do arcabouço condiciona o crescimento das despesas à evolução das receitas, com banda de variação entre 0,6% e 2,5% acima da inflação. Na prática, receitas excepcionais — como as verificadas em 2024-2025 — elevam artificialmente o teto de gastos sem correspondência com a capacidade arrecadatória estrutural. Quando o ciclo se reverter, o ajuste exigirá cortes drásticos em despesas que se tornaram permanentes.

A rejeição da MP 1.303/2025 pela Câmara dos Deputados ilustra a fragilidade das premissas fiscais. A medida provisória previa arrecadação adicional de R$ 10,5 bilhões em 2025 e R$ 20,9 bilhões em 2026 mediante tributação de LCIs, LCAs, fundos fechados, fintechs e créditos tributários. A perda de validade compromete o fechamento de contas já contabilizado no orçamento, exigindo compensações via contingenciamento ou novas receitas extraordinárias.

A Suspensão das Salvaguardas

O Projeto de Lei de Diretrizes Orçamentárias para 2026 propõe suspensão de gatilhos do arcabouço caso o resultado primário de 2025 seja deficitário — o que já se confirmou antes dos ajustes contábeis. Entre as salvaguardas que podem ser desativadas: limite de 0,6% no crescimento real de despesas com pessoal e proibição de concessão ou ampliação de incentivos tributários.

A lógica inverte o propósito das regras fiscais. Em vez de impor disciplina adicional quando o resultado se deteriora, o mecanismo flexibiliza restrições justamente no momento em que deveriam ser reforçadas. O precedente estabelece que descumprimento de metas autoriza afrouxamento de controles — incentivo perverso que mina a credibilidade de longo prazo.

As emendas de comissões parlamentares adicionam outra camada de incerteza. Sob critérios estabelecidos pelo STF via decisões do ministro Flávio Dino, o volume total dessas emendas seria reduzido para R$ 49,8 bilhões em 2026. A judicialização do processo orçamentário transforma a execução fiscal em jogo de três poderes, com regras sujeitas a reinterpretação conforme correlação de forças políticas.

Comparação com o Teto de Gastos: Flexibilidade ou Debilidade?

O Teto de Gastos (Emenda Constitucional 95/2016) estabelecia limite rígido atrelado à inflação, sem vinculação à receita. Criticado por inflexibilidade, foi substituído pelo arcabouço que promete "crescimento sustentável dentro de limites fiscais responsáveis". A diferença central reside na fonte de legitimação: o teto impunha restrição absoluta; o arcabouço condiciona crescimento de gastos ao desempenho arrecadatório.

Na prática, o arcabouço transfere a disciplina fiscal da regra de gasto para a capacidade de arrecadação. O problema estrutural permanece: mesmo com receitas primárias recordes de 22,9% do PIB, o regime ainda depende de exclusões bilionárias para atingir metas. Quando a arrecadação inevitavelmente normalizar, o teto de despesas cairá enquanto despesas obrigatórias continuam indexadas.

O teto de gastos fracassou politicamente porque constrangia demais. O arcabouço corre o risco oposto: parecer funcionar temporariamente mediante artifícios contábeis, retardando ajustes estruturais até que a insustentabilidade se torne incontornável. A trajetória da dívida bruta — de 76,5% para 84,5% do PIB em dois anos — sugere que o segundo cenário já está em curso.

Questões que o Consenso Ignora

Primeiro: por que defender meta de déficit zero quando o próprio governo estrutura mecanismos sistemáticos de exclusão que a tornam fictícia? A resposta revela que a meta não pretende equilibrar contas, mas sinalizar ortodoxia sem comprometer expansão de gastos politicamente relevantes.

Segundo: se 90% dos gastos no teto são obrigatórios, qual o sentido prático de um limite que apenas administra 10% discricionários — justamente investimentos e manutenção que sustentam crescimento futuro? O arcabouço congela capacidade de investimento público enquanto cristaliza despesas correntes.

Terceiro: como sustentar superávit de 0,25% do PIB em 2026 se a economia desacelera de 2,3% em 2025 para 1,7% em 2026, conforme projeções da IFI? Receitas cíclicas cairão exatamente quando despesas obrigatórias continuam crescendo.

Quarto: qual a consequência de transformar precatórios — obrigações judiciais da União — em variável de ajuste contábil permanente? A prática normaliza inadimplência estatal e transfere o custo político para governos futuros.

Implicações para Posicionamento

A trajetória fiscal brasileira configura deterioração ordeira: cada ano fecha dentro de metas tecnicamente cumpridas, mas a dívida bruta escala e a margem de manobra encolhe. Para investidores, três cenários competem:

Cenário base (probabilidade 50%): o governo mantém malabarismo contábil até 2026, entrega superávit artificial, e transfere o problema para o próximo mandato. Curva de juros permanece pressionada entre 14-15% ao ano, mas sem ruptura. Bolsa doméstica segue descontada, com prêmio de risco fiscal de 15-20% em relação a pares emergentes. Setores defensivos e exportadores performam relativamente melhor.

Cenário deterioração (probabilidade 30%): rejeição de novas medidas de receita, crescimento abaixo de 1,5% em 2026 e pressão política por gastos eleitorais em 2027 forçam abandono explícito das metas. Desancoragem de expectativas eleva juro real estrutural acima de 7%. Fuga para dólar e ativos externos intensifica-se. Exposição em renda fixa prefixada acima de 3 anos torna-se armadilha de duration.

Cenário ajuste (probabilidade 20%): choque político viabiliza reforma administrativa ou previdenciária adicional que ataca despesas obrigatórias. Improvável antes de 2027 sem catalisador externo (crise de confiança ou rebaixamento de rating). Se materializado, permitiria compressão de prêmios e janela para bolsa doméstica.

A alocação tática defensiva privilegia duration curta em renda fixa (NTN-B até 2028), proteção cambial via exposição externa de 30-40% do portfólio, e equity doméstico concentrado em geradoras de caixa com receita dolarizada ou indexada. O erro seria aceitar a narrativa oficial de "esforço fiscal" sem questionar a qualidade dos ajustes.

Estados registraram superávit primário de 0,04% do PIB em 2025 — desempenho superior à União mesmo com menores graus de liberdade fiscal. A discrepância indica que o problema não é federativo, mas de escolhas de Brasília. Enquanto a regra fiscal permitir que déficits de R$ 78 bilhões sejam apresentados como superávits de R$ 34 bilhões mediante exclusões, a credibilidade permanecerá refém da próxima rodada de contabilidade criativa.

A pergunta que define os próximos dois anos não é se o Brasil cumprirá as metas do arcabouço — cumprirá, formalmente. A questão é quanto de realidade econômica pode ser negada antes que os mercados deixem de aceitar a ficção contábil como substituto de disciplina fiscal.